運營承壓與融資纾困 | 2025一季度不動産資本金融報告

觀點指數 2025年一季度，中國不動産資本市場在政策調整、融資約束與行業出清的多重壓力下，呈現出深度分化與結構性變革的特征。資本市場端，IPO市場呈現“小額高頻”趨勢，中概股募資規模縮水但估值邏輯轉向場景流量與技術驅動，港股打破傳統淡季規律實現量價齊升，A股融資規模則延續收縮，但行業分布向高附加值領域集中。聯掌門戶、三易科技等案例，印證社區流量價值與物業管理數字化已經成為資本新焦點，智能立體車庫等細分賽道依托政策紅利快速崛起。

上市公司層面，住宅開發企業毛利率跌破12.62%，ROE由正轉負至-2.92%，資産減值與成本倒挂導致盈利崩塌；商業地産雖然毛利率提升至39.38%，但淨負債率中位數攀升至16.28%，财務成本壓力侵蝕利潤空間；工業地産（産業+物流）以高杠杆擴張模式維持在30%的毛利率，但淨負債率激增至83.23%，資産回報率與資金成本倒挂風險加劇。這些業态共同指向“降杠杆、提效能”的核心命題。

融資市場呈現“剪刀差”困局：境内債發行規模同比銳減47%，國企主導低成本發債，民營房企融資渠道近乎凍結；境外融資利率突破13%，違約風險外溢倒逼企業轉向境内債務重組創新，融創、碧桂園等通過債轉股、資産抵債等方式削減超千億債務。與此同時，城中村改造專項債、消費REITs等工具“多杆並舉”，政策性資金前置發力，資産證券化規模突破百億，為行業注入流動性支持。

資管領域迎來結構性機遇，REITs常态化發行推動存量資産盤活，凱德、博楓等外資加速布局中國消費與物流基礎設施，險資與養老金通過穿透式配置加碼長周期資産。行業向“輕資産運營+生态協同”轉型，普洛斯構建物流科技生态圈，領展實踐“房托+”模式，數字化與專業化能力成為競争壁壘。

總體而言，一季度不動産資本市場在陣痛中加速出清與重構，短期償債壓力與長期轉型需求交織，政策工具創新與市場化機制完善将成為破局關鍵，行業正從規模擴張向運營價值深挖的新階段躍遷。

資本市場篇

一季度IPO整體變化趨勢

中概股"小額高頻"發行模式：中概股IPO數量從13家增長到22家，募資總額從16.78億美元下降到2.84億美元。去除極端數據後的均值可以更準确地反映大部分IPO的平均情況，2024年一季度亞瑪芬體育募資15.71億美元，扣除亞瑪芬體育後2024年一季度中概股IPO平均募資888.72萬美元；2025年一季度亞盛醫藥募資1.26億美元，扣除該項目後2025年一季度IPO平均募資748.41萬美元，平均募資金額下降15.79%。

從行業分布來看，醫藥生物行業募資金額占比大幅上升，紡織服裝行業募資金額占比大幅下降。包括建築行業在内，大部分行業占比變化不大。

港股IPO​​量價齊升，突破周期規律​​：募資規模達​​200億港元​​（環比2024Q4增長約33%），IPO數量​​16家​​（達三年單季最高值），募資規模與IPO數量同步增長，終結2024年"巨型IPO壓制中小項目"的負相關格局，並打破傳統Q1淡季規律。

單項目平均募資額​​12.5億港元​​，較2024年頭部集中的50億+明顯下降，呈現​​中小型IPO批量上市的​​特征。

行業分布上，港股食物飲品、黃金及貴金屬、一般金屬及礦物等行業IPO募資規模占比上升，家庭電氣及用品、軟件服務、工業運輸等行業募資規模占比下降。地産、建築變化大不。

A股​​量縮質升，雙向調整​​：2025Q1共上市新股27只，募資164.76億元，同比分别下降10%和31%。這是繼2023年以來連續第三年第一季度融資規模下滑，單只新股平均募資額降至6.05億元，最高募資額僅11.68億元（興福電子），顯示融資規模普遍縮水。

行業占比變化方面，A股汽車零配件與設備、半導體材料與設備、電氣部件與設備等行業募資規模占比增長靠前，商品化工、集成電路、航空貨運與物流等行業占比降幅靠前。建材、建築與工程變化不大，建築機械與重型卡車小幅下降。

不動産相關IPO案例

社區流量價值凸顯：2月27日，聯掌門戶在納斯達克上市，募資670萬美元。根據招股說明書，公司主要收入來源于戶外廣告業務，公司幫助商家在其智能門禁和安全管理繫統中以多種格式展示廣告。廣告被放置在顯示器上和SaaS軟件内。居民每次進出小區樓棟或打開SaaS軟件，都會接觸到這些廣告。

值得注意的是，市場數據顯示，聯掌門戶IPO當天的滾動市銷率為6.54，遠高于同期碧桂園服務（0.41）、中海物業（1.18）、彩生活（0.61）和雅生活服務（0.26）等傳統物業企業。這一顯著的估值差異表明，資本市場對聯掌門戶依托特定生活場景、以技術驅動的流量變現模式給予了高度認可，並看好其未來的增長潛力。

門禁繫統作為社區居民的必經入口，天然具備巨大的流量優勢。聯掌門戶的成功上市清晰地揭示了這種特定場景流量的獨特價值和商業化潛力。對于擁有更龐大社區資源和潛在豐富用戶數據（例如，用戶畫像、消費習慣等）的大型房地産企業而言，如何有效地整合和運營這些寶貴的流量，構建自身的平台並最終實現商業價值，無疑是一個至關重要的戰略方向。例如，可以探索提供更精準的本地化生活服務、與社區周邊的商家進行深度合作等多種變現途徑。

物業管理加速數字化：2025年1月8日，三易科技在美股上市，募得資金465萬美元。招股說明書顯示，其主要收入來源為軟件開發服務，收入占比99.3%，主要業務之一是為中國的物業管理公司設計智慧物業管理繫統，這套繫統覆蓋了門禁繫統、智能停車場、訪客臨時密鑰、物業管理費支付、報修等物業管理和居民服務常用功能。

公司2024年度軟件開發服務業務收入從上一年度的164.75萬美元大幅增長至452.76萬美元，毛利從127.12萬美元同比增長到230.47萬美元。三易科技收入快速增長，一定程度上反映了物業管理行業積極擁抱數字化，智慧社區建設成為發展重點。

三易科技成功在美國上市募資，首發市盈率18.91，說明國際資本市場對中國物業管理行業的數字化轉型以及提供相關技術解決方案的企業持樂觀态度，認為物業管理數字化轉型仍然具備不低的成長空間。

智能立體車庫的發展：2月5日在美股上市的華谌科技，主營業務為智慧立體車庫設計和設備結構件制造，IPO募資600萬美元。依托于房地産開發商對智能化配套的需求，收入在2024年從105.14萬美元快速增長至299.13萬美元。智慧立體車庫可提升商業地産、住宅社區的停車效率與資産附加值，同時受益于中國智慧城市政策及老舊小區改造紅利。

上市公司篇

住宅開發

毛利率三年下滑4.5個百分點至12.62%，跌破制造業基準。限價政策下，高價地項目結轉難，成本與售價倒挂加劇，利潤空間逼近歷史冰點。

ROE由正轉負（2.79%→-2.92%），盈利崩塌主因是房價下跌與資産減值。

淨負債率從2022年78.39%降至2024年73.22%，表面去杠杆實為銷售回款銳減導致的被動收縮。雖絕對值仍超70%警戒線，反映房企債務結構調整壓力未消，融資約束下償債依賴資産處置而非内生現金流。

利息覆蓋能力從3.28驟降至-0.32，2024年EBITDA僅覆蓋利息80%。數據顯示，房企2024年境内債到期超6000億元，利息覆蓋率為負預示債務違約風險加速暴露，信用危機蔓延。

商業地産

經營毛利率穩步改善：銷售毛利率中位數從36.67%→37.71%→39.38%，三年間持續增長，說明在成本管控或産品組合優化上有所收效。也可能得益于存量項目竣工釋放高毛利項目收益，或主動減少低毛利業務。

杠杆水平明顯擡升：淨負債率中位數由2022年的3.41%提升至2023年的12.55%，並繼續上升到2024年的16.28%。反映行業整體在低利率時代積累了更多負債，而随着融資成本上行，杠杆率快速擡升。

财務成本壓力顯現，利息保障能力下降：已獲利息倍數中位數從2022年的9.75倍，降至2023年的8.59倍，再降至2024年的6.11倍。表明息稅折舊攤銷前利潤（EBIT）相對利息費用顯著縮窄，未來若利率繼續上行，償債能力或将承壓。

淨資産回報率（ROE）承壓波動：攤薄ROE中位數雖在2023年由2.82%小幅上升至3.02%，但2024年急跌至1.64%。實際上經營端雖有毛利率改善，但财務成本和資産增速導致權益收益被稀釋。

總體來看，商業地産上市公司雖在經營端仍保有一定的利潤空間，但财務端的成本與杠杆壓力，已成為制約其淨利與ROE提升的主要瓶頸，後續去杠杆與降本增效将是核心命題。

工業地産

銷售毛利率中位數從34.63%降至30.57%，仍高于住宅房企（約10%-15%）。結構性優勢受擠壓，主因是物流倉儲標準化導致價格競争，疊加鋼材、人工成本上漲侵蝕利潤，但長期租賃模式緩沖了部分下行的風險。

攤薄ROE中位數由7.42%持續降至4.41%，盈利空間收窄。工業用地價格三年上漲12%，但租金漲幅不足5%，資産回報率與資金成本倒挂，權益收益承壓。

淨負債率中位數​​從49.36%激增至83.23%，三年增幅達68%，反映債務驅動擴張模式風險凸顯。雖低于住宅房企，但增速遠超行業平均，或與土地購置及基建投入加大相關，需警惕流動性收緊下的償債壓力。

​已獲利息倍數中位數​​從4.79降至2.32，覆蓋能力腰斬但仍高于安全線（通常≥2）。數據顯示2024年行業債券到期規模同比增長35%，利息支出攀升與EBITDA增速放緩形成“雙重利空”，信用安全邊際持續弱化。

整體來看，工業地産呈現“高杠杆擴張-盈利韌性松動-償債能力衰減”鍊條，雖優于住宅開發，但粗放增長模式難持續，資産證券化（如REITs）與運營效率提升成破局關鍵。

融資篇

償債高峰與融資收縮形成“剪刀差：發行規模從2023第一季度的1800億元持續收縮至2025Q1的950億元，同比降幅超過47%。政策收緊與信用風險上升導致融資渠道收窄，2024年後民營房企發債占比較低，國企主導“借新還舊”維繫流動性。

償債峰值出現在2024Q3（2200億元），2023-2025年累計到期規模超3.5萬億元。2024年起，單季度償還量持續高于發行量，淨融資缺口擴大，行業“以債養債”的模式瀕臨瓦解。

發行數量從2023Q1的180只銳減至2025Q1的60只，但單只債券平均募資額從10億元升至15.8億元。反映市場風險偏好分化，資金向少數高評級主體集中，中小房企直接融資基本凍結。

整體上，地産債市場呈現“量價雙殺”，2024年償債高峰與融資收縮形成“剪刀差”，信用危機從民營房企向行業整體蔓延。

流動性壓力從“主動優化”轉向“被動防禦”：提前兌付規模呈波動上升趨勢，2023Q2達峰值298億元，2025Q1回升至182億元。高兌付反映房企流動性緊張下優先處置高息債務，2023年政策寬松窗口期加速去杠杆，但2024年市場下行期被動兌付增加，數據顯示同期房企債券違約規模同比增長40%。

贖回量整體平穩，2023Q1最高（142億元），後續季度維持80-120億元區間。贖回行為多集中于國企及優質民企，反映其利用低利率環境置換存量債務，但2024年後市場風險溢價攀升，發行人主動贖回意願顯著下降。

提前兌付量持續高于贖回量，揭示行業流動性壓力從“主動優化”轉向“被動防禦”。需防範大規模提前兌付引發的資産抛售與信用踩踏，同時關注REITs等工具對存量債務壓力的緩解情況。

境内債成本下降，境外債破冰：境内融資成本從2022年的4.2%降至2024年的3.8%，政策寬松支撐邊際改善。央行多次降息及“保交樓”專項貸款降低融資門檻，但民營房企利差分化顯著，據市場數據，部分主體利率仍超8%。

境外成本持續高企，2024年達12.6%，較2022年攀升3個百分點。美聯儲加息周期疊加中資房企信用評級下調，風險溢價激增，據統計，2023年境外違約規模占比超70%，融資渠道近乎凍結。

境外票面利率三年均超11%，2024年達13.2%新高。高息債占比提升，如碧桂園2024年新發美元債票面14%，反映國際資本市場對地産債務風險定價極端謹慎，再融資成本與違約率形成惡性循環。

值得注意的是，​​綠城中國​​于2月發行5億美元優先票據，利率8.45%，成為時隔半年後首家恢復海外融資的房企，認購倍數達4.6倍，反映國際資本對優質房企資産的階段性認可。

境内債券平均票面利率從5.1%下行至4.3%，國企主導低成本發債。2024年央企債券票面低至2.9%，但民營房企票面利率中位數仍達7.5%，流動性分層加劇，中小房企依賴非標融資輸血。

境内外融資成本“剪刀差”持續擴大，境外市場近乎失效，房企融資結構被迫内卷。随着政策需擴大增信工具覆蓋範圍，引導險資等長線資金入場，後續流動性危機從境外向境内傳導的情況将有效改善。

融資方式多元化：一季度中國資本市場呈現多元化融資趨勢，政策與市場工具創新，共同推動資金流向重點領域。​​債券市場​​方面，保利發展獲批85億元定向可轉債用于“保交樓”項目，華為發行40億元超短融（利率1.59%），越秀資本、濱江房産等民企以低至1.90%-3.7%的利率發行公司債及中期票據。​

資産證券化​​成為熱點，蘇州婁葑街道4.5億元集體經濟類REITs、凱德28億元消費基礎設施公募REITs（首單外資申報），以及山東高速79.84億元類REITs（地方國企單筆最大規模）相繼落地，盤活存量資産。

​​政策支持​​方面，科創闆、並購重組等工具加速民企融資，廣州金控發行全國首單低空經濟科創債（利率1.95%），區域市場如河南、安徽推動科創債及資産證券化項目。此外，銀行理财資金首次參與上市公司定增（光大理财投資外高橋），國資基金聚焦硬科技領域，形成多層次融資生态。

利率調整與成本優化：一季度房企通過利率下調和高息債權置換等方式積極優化負債結構，新發公司債市場利率普遍回落，廣州城建10億元債券票面利率下調至1.95%，並放棄贖回選擇權以延長債務期限；信達地産發行6億元債券，利率下調75個基點至2.95%；保利發展“22保利03”債券利率下調83個基點至2.06%。同期，中信建投成功發行14億元永續次級債，利率定于2.19%，越秀資本發行的超短融利率更低至1.63%，體現了當前市場流動性充裕與投資者風險偏好提升的趨勢。

債務重組模式創新和出清提速：頭部房企通過債轉股、展期等方式化解風險，融創、碧桂園等案例標志行業出清提速。

城中村改造專項融資 “多杆並舉、前置發力”：2025年，城中村改造專項融資呈現“多杆並舉、前置發力”的态勢，主要依托地方政府專項債券、政策性銀行專項借款、商業銀行市場化貸款及中央财政轉移支付等多種渠道。根據《2025年政府工作報告》，拟安排地方政府專項債券4.4萬億元，用于土地收儲、存量商品房收購及城中村改造等重點領域。

一季度，多地已披露新增專項債發行計劃2400億元，其中四川、山東、重慶三地規模居前，彰顯前置發力、穩投資擴内需的政策導向。同時，國家開發銀行和農業發展銀行合計發放專項借款逾1500億元，支撐超100萬套安置房建設，為改造項目提供了強有力的金融支持。

地方先行示範不斷涌現，重慶一季度完成城中村改造2.6萬戶，北京、廣東等地專項債投放規模已達約460億元，多渠道資金有機聯動，确保項目平穩推進。

資産管理篇

REITs常态化發行給資産行業帶來積極影響：市場從增量開發轉向存量運營已成為趨勢。消費升級與數字化浪潮下，産業園、物流倉儲和長租公寓等存量資産通過智能化改造及多元服務升級，實現租金回報和價值增值。

随着REITs資産擴容和常态化發行，資管融資和退出渠道持續拓寬。

Pre-REITs在基礎設施試點與公募通道打通後迅速興起，2024年8月萬科與中信設立22.34億元基金，市場呼籲完善私募及Pre-REITs退出與流動性機制​。行業正借助CMBS與REITs等金融工具，由“重開發”向“輕運營”轉型，踐行“小開發、大資管”戰略，提升資産生命周期價值與回報​

資管金融工具與機制創新：中信證券主導發行的“中信證券-萬國數據2025年第1期數據中心持有型不動産資産支持專項計劃”近日在上海證券交易所成功挂牌，發行規模達16.092億元。作為國内首單以數據中心為底層資産的持有型不動産ABS項目，該專項計劃開創了數字基礎設施資産證券化的新範式，標志着數據要素資本化在金融産品創新領域邁出重要一步，為數字經濟産業鍊的融資與發展提供了全新支撐。

在商業地産證券化方面，資管機構持續深耕存量資産運營管理，積極參與並成功推動了國内首單CMBS項目落地。通過引入標準化、市場化的證券化機制，有效盤活優質商業物業資産，為商業地産領域拓展融資渠道、提升資産流動性提供了示範經驗，助力行業探索存量時代的金融創新路徑。

外資借道公募REITs布局中國：4月16日，華夏基金提交“華夏凱德商業資産REIT”申報材料，四名發起人為凱德集團海外主體，拟發行規模約28億元。底層資産為廣州凱德廣場·雲尚和長沙凱德廣場·雨花亭，總建築面積16.84萬平方米，整體出租率約97%，戰略配售份額不低于20%。此舉契合凱德“輕資産”戰略，旨在持續向境内外投資者提供優質擴募資産，支持消費及新興資産類REITs的發展。

長期資金加碼：第三支柱個人養老金賬戶借助稅收遞延和直扣優惠吸引社會資金，2025年将啟動“養老資産穿透管理”試點，允許将養老金配置于REITs、碳中和債券等多元資産。監管層設定三年内規模翻番目標，旨在優化融資結構、提升投資效率，為養老資金穩健增值提供制度保障，推動資本市場與養老産業深度融合。

險資方面，保險機構加速布局醫養結合項目，投資中國太保康復醫院、國壽養老基金，構建“機構+社區+居家”一體化服務，並通過REITs盤活養老地産現金流。險資大幅加碼公募REITs，2024年在新能源、數據中心等底層資産的配售份額增至7.13%，並通過股權基金收購萬達廣場等物業，實現多元化配置與穩健收益。

資本運作效率提升與新經濟布局深化​：2025年一季度不動産資管領域呈現三大特征：首先，資本流動效率顯著提升，普洛斯、ESR等機構通過設立專項基金（如26億元數據中心基金）、資産置換（長三角物流資産注入核心基金）及REITs工具加速資本循環，黑石、博楓則借力跨國基金募資（106億美元歐洲基金）實現資産重組，反映出利率波動周期中"募投管退"閉環的精細化運作趨勢。

其次，新經濟資産主導投資方向，物流倉儲、數據中心、長租公寓領域集中了凱德消費REIT（28億元）、光大安石長三角倉儲REIT（45億元）、基匯資本長租ABS（8.67億元）等標志性項目。

此外，平安不動産優化債務結構（杠杆率降至24.3%）、鼎信長城強化團隊培訓等動作，折射出機構在存量競争中的風險管控意識升級。

輕資産轉型與生态協同模式創新​​：行業輕量化轉型步伐加速，領展成立"Link Partners"平台，以300億美元管理規模實踐"房托+"模式，普洛斯通過隐山資本構建物流科技生态圈，推動新能源、自動化技術與物流資産協同。

外資機構呈現差異化策略：凱德以消費REIT填補市場空白，博楓通過資産證券化擴展長租賽道，黑石則維持"買入-修復-退出"的傳統路徑。

值得關注的是，政策工具成為破局關鍵，國内消費基礎設施REITs開閘吸引凱德、光大安石等搶先布局。這種"政策套利+生态賦能"的雙軌模式，標志着不動産資管從單一資産持有向資本運營商+生态整合者角色叠代。

專業化能力構建與長期主義回歸​​：面對市場不确定性，頭部機構更注重内生能力建設，鼎信長城通過88場内部培訓強化投研體繫，平安不動産以提前兌付債券優化現金流，光大安石通過商業品牌輸出（南京大融城）提升資産溢價。

外資機構在加速布局（如黑石出售華南資産、ESR資本回籠）的同時，亦加強對本土化政策的響應，例如凱德申報外資首單消費REIT、博楓聯合本土運營商拓展長租市場。

行業整體呈現"收縮規模、提升能效"的特征，通過REITs變現、基金重組、債務優化等方式，将資源向物流、數據中心等抗周期資産集中，反映出不動産資管正從規模擴張轉向運營價值深挖的新階段。

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