分化修復並行 | 2025二季度不動産資本金融報告

觀點指數 二季度A股、港股、中概股同時出現了IPO數量下降但是平均募資規模上升的現象。不動産産業鍊募資規模占比較小且沒有明顯變化。中概股有兩家不動産相關IPO公司：将AI應用于建築設計的至一建築集團，以及地下結構工程項目承包商Phoenix Asia，兩家公司均出現業績下滑趨勢，且股價上市不久便經歷了破發。

不動産上市公司财務表現上，住宅開發、商業地産和工業地産的盈利表現和償債能力出現明顯分化。其中，住宅開發上市樣本房企平均淨負債率下降、毛利率回升、ROE跌幅大幅收窄，標志着房企從"債務危機"轉向"修復周期"。商業地産關鍵指標上，則表現出"安全優先、盈利承壓"的過渡期特征。短期來看，現金流安全閥已築牢，但毛利率能否企穩回升将成為下半年的關鍵觀測指標。工業地産樣本公司淨負債率突破150%，ROE跌破-10%，毛利率持續下滑，顯示了工業地産下行。

融資和償債方面，整體負債規模持續下降，結構上出現信用債對非標的替代趨勢，長期應付明顯下降。發行和償債剪刀差進一步擴大，境内債券融資成本繼續上升。債務重組進展上，頭部企業通過資産抵債、債轉股、股東借款、大比例削債等方案，實現債務規模縮減，但中小房企及地方城投的流動性壓力仍未緩解，行業風險出清呈現“強者加速修復、弱者持續出清”的兩極分化格局。

二季度不動産資管市場中，險資通過與凱德投資和保利發展等頭部企業展開多方合作，並以銀發股權投資基金、公募REITs平準基金、Pre-REITs基金等多元化的形式，加速布局持有型不動産。此外，租賃住房熱度上升、國資積極探索城市更新創新路徑，同時ESR私有化取得決定性進展也成為市場的關注點。

資本市場篇

二季度IPO整體變化趨勢

二季度中概股IPO數量從22家下降到14家，募資總額從2.84億美元上升到5.57億美元，最大IPO項目為霸王茶姬上市，募得4.11億美元。不考慮霸王茶姬的情況下，平均募資金額從一季度的748.41萬美元上升到1124.28萬美元。

結構上，受霸王茶姬IPO影響，本季度消費者服務闆塊募資金額占比大幅上升72.39%，醫藥生物則下滑46.68%。不動産相關行業變化不大。

二季度港股IPO數量從16家微降至15家，實際募資總額從186.69億港元大幅上漲至593.18億港元。其中規模最大的IPO項目為甯德時代上市，實際募集資金410億港元。不考慮甯德時代的條件下，平均募資從一季度的1166.83萬港元上漲到1308.04萬港元。

從結構上看，甯德時代所在的電氣設備闆塊募資規模占比大幅增加71.89%，有色金屬和消費者服務兩個闆塊則顯著下降，幅度分别為-30.12%和-30.73%。不動産相關闆塊占比沒有明顯變化。

和中概股、港股一樣，A股也出現了“IPO規模增加但是數量下降”的現象。具體數量從27家下降到20家，規模從164.76億元上升到188.64億元。募資規模最高的公司為中策橡膠和天有為，分别募得40.66億元和37.4億元。

上述兩個規模最高的IPO公司均屬汽車與零配件闆塊，受此影響，二季度，該闆塊占比上升37.25%。硬件設備、半導體、有色金屬等闆塊的募資規模占比均有不同程度下降。

不動産相關IPO案例

​​AI賦能建築設計：至一建築集團（Ofa Group）于2024年8月27日注冊為開曼群島豁免公司，所有業務均由在香港的全資營運附屬公司，即Office for Fine Architecture Limited進行。

提供綜合建築服務，包括商業和住宅建築的設計和裝修服務。截至2024年9月30日的數據，其主要收入來源為設計與裝修（40.08%）和項目管理（40.04%）。

公司将AI和機器學習技術，包括Houzz和Adobe 3D Studio Max等第三方解決方案納入服務産品和運營流程。

2024财年，其營收53.06萬美元，相較上一個财年的109.92萬美元大幅下滑51.7%，2025财年中報數據顯示，營收進一步下滑到12.56萬美元。其中，設計與裝修業務收入降幅最大，2023年報、2024年報、2025中報上這一數據分别為95.36萬元、42.72萬元、5.03萬元。2024财年淨利潤從盈利17.42萬美元轉為虧損9.32萬美元。

5月21日，公司在納斯達克IPO上市，股票代碼為OFAL，發行價格4元，發行375萬普通股，募資1500萬美元。

募資用途上，此次發行所得款項淨額的約45%用于研發建築AI服務和工具。計劃包含兩項關鍵舉措：首先，利用現有的人工智能工具來增強架構服務；随後，開發為專業用戶和普通公衆量身定制的人工智能應用程序。

約40%募資将用于一般營運資金和日常運營需求，包括但不限于設立一家美國子公司以擴大服務和能力、為銷售和營銷工作提供資金以及開發網頁界面。這筆撥款将起到緩沖作用，以管理經濟環境的波動，同時确保為正在進行的業務提供穩定的财政支持。

另有15%的募資将通過為建築和室内設計以及項目管理建立專門的内部團隊，來增強服務能力。

6月4日和5日，公司股價分别大幅下跌11.66%和38.03%，跌破發行價格，截至6月12日股價已經跌至1.79元。

地下結構工程項目承包商上市：Phoenix Asia Holdings Limited是一家于2024年8月9日根據開曼群島法律注冊成立的獲豁免有限責任公司，主要通過其間接全資擁有的營運附屬公司Winfield Engineering Limited（Hong Kong）經營其業務。

公司主要以分包商的角色承建下部結構工程，在香港從事地盤平整、地面調查及地基工程等在内的地下結構工程。截至2024年9月30日，這一業務收入占比66.72%。

公司收入通常來自非經常性的項目，透過客戶招標取得新業務。收入的集中度較高，截至2024年9月30日止六個月及截至2024年3月31日及2023年3月31日止财政年度，前五大客戶分别占相應期間收入的約95.0%、93.4%及77.5%。其中，一個主要客戶在截至2024年9月30日的六個月以及截至2024年3月31日和2023年的财政年度分别貢獻了總收入的約38.4%、40.9%和23.9%。

招股說明書顯示，截至2024年3月31日，年度收入從222.85萬美元大幅上漲到575.56萬美元，毛利從56.53萬美元增長為148.42萬美元。

募的資金的35%将用于額外雇傭員工，公司計劃招聘多專業人員和加強營運資金擴大規模，從而能夠招標更大規模的下部結構工程。15%将用于購買機械設備，以提高生産力和服務能力。10%用于改善營銷服務。

公司在4月25日登錄納斯達克市場，發行1,600,000普通股，發行價格4美元每股，募資640萬美元。

上市當天，股價沖高回落，收盤跌破發行價。截至6月13日收盤，公司股價為3.65元，滾動市盈率66.48。

上市公司篇

住宅開發

淨負債率顯著下降​​：2025年一季度，樣本房企淨負債率均值為​​99.10%​​，較2024年的峰值132.50%大幅下降33.4個百分點，回歸至2022年水平以下（91.94%），結束此前連續三年的攀升趨勢，反映房企通過債務重組和資産處置加速降杠杆。

盈利能力觸底反彈​​：​​攤薄ROE​​從2024年的-20.34%升至​​-1.07%​​，虧損幅度收窄19.27%，接近2022年的水平。​​銷售毛利率​​結束三年連降，一季度回升至​​15.33%​​，顯示利潤空間開始修復。

償債能力趨于穩定​​：​​已獲利息倍數​​連續兩年保持正值，與2023年的異常負值-5.06%形成鮮明對比，表明房企利息償付壓力已階段性緩解，融資環境邊際改善。

行業復蘇信号初現​​：綜合各項指標來看，一季度是行業的關鍵轉折點，淨負債率下降、毛利率回升、ROE跌幅大幅收窄，標志着房企從“債務危機”轉向“修復周期”。但毛利率仍未回到2023年水平，且已獲利息倍數繼續下降，全面修復仍需時間。

商業地産

财務結構顯著優化​​：一季度, 樣本商業地産公司的淨負債率均值從2024年的1.5%降至-11.92%，創近三年新低。分析背後原因，一方面，"商改住/租"政策推動企業加速處置非核心商業資産（如二三線城市低效購物中心），快速回籠資金償還高息債務；另一方面，行業普遍暫停新增投資，2024年底至2025年初多家頭部企業通過出售酒店、寫字樓等重資産，将現金儲備提升至負債規模之上，形成淨現金頭寸。

盈利質量持續承壓​​：一季度攤薄ROE均值2.15%，較2024年下降1.02%，銷售毛利率33.14%，和2024年的39.92%相比，下降6.78個百分點。核心矛盾在于租金收益下降與成本剛性擠壓，零售商業受消費分級影響，非核心商圈空置率攀升削弱議價能力；寫字樓市場則因企業降本（靈活辦公普及）及新增供應導致租金承壓。同時，高峰期獲取的高成本項目進入結轉期，而存量物業估值調整（如部分REITs底層資産減值）進一步拖累了ROE的表現。

償債能力逆勢增強​​：已獲利息倍數回升至10.26，接近2023年的高位10.29。該指標改善主要依賴利息支出縮減：央行2024年以來多次下調LPR，引導房企置換高息債，疊加資産出售的資金優先償債，行業平均融資成本持續下降。此外，持有型物業的租金收入雖增長乏力，但現金流相對穩定（如重點房企租戶結構優化提升履約率），支撐了對利息的覆蓋能力，與淨負債率改善形成協同效應。

行業轉型階段特征​​：綜合上述數據，一季度财務指標顯示，商業地産出現了"安全優先、盈利承壓"的過渡期特征。短期看，現金流安全閥已築牢，但毛利率能否企穩回升将成為下半年觀測行業的關鍵指標。

工業地産

債務風險顯著攀升​​：樣本工業地産上市公司一季度的淨負債率均值從132.22%增加至​​177.03%​​，較2022年增長超60個百分點，創三年新高。同時，償債能力指標持續弱化，已獲利息倍數均值雖從2024年的​​2.84微升至​​2.90​​，但較2022年的​​5.10​​仍接近腰斬。

盈利能力下滑：ROE從2022年的​​8.80%​​連續三年負增長，一季度從2024年的-7.25%進一步下降至​​-12.77%​​。銷售毛利率同步下降，一季度為​​31.5%​​。

經營安全邊際失守​​：盈利和負債3項核心指標在2025年Q1呈現​​同步下滑​​的局面，尤其是淨負債率與ROE突破“​​雙紅線​​”（負債率>150%，ROE<-10%），顯示企業的經營安全邊際承壓。

三年下行周期加速見底​​：淨負債率突破150%，ROE跌破-10%，毛利率持續下滑，顯示了工業地産進入下行趨勢，行業或進入“​​債務-盈利​​雙降”的不利循環，一季度危機深化。

融資篇

存量債務

整體負債下降​​：統計有息負債規模排行前100的房企債務數據發現，2025年第一季度，有息負債加速下降，降幅達20%，為近3年來的最高水平。除融資租賃外，其他類型負債均出現不同程度的下降。其中，境外債券（1.42億）跌至近零。

結構上出現信用債替代非標的趨勢：非標融資（信托+租賃+定向）維持下降趨勢，一季度從76.25億元下降到69.55億元，顯示高風險融資渠道加速出清。銀行借款繼續以9%的速度下降，下降幅度36.96億元。境内債券從156.84億元小幅下降到149.89億元，降幅近1%。

長期應付下降：從2022年高峰時的34.58億元下降到2025年一季度的8.86億元，一方面，反映了在市場需求疲軟和銷售下滑的情況下，房企主動或被動地收縮業務規模，減少新的投資和開發。另一方面，也意味着部分歷史債務得到優化。

債券發行和償還

發行和償債剪刀差進一步擴大：截至6月11日，二季度地産債總發行量從一季度的1114.6億元下降到800億元。二季度總償還量繼續維持在較高水平，一季度和二季度分别為1370.71億元和1349.59億元。淨融資額從一季度的-256.11億元降低到-500億元。上述數據反映出資金繼續流出不動産債券市場的趨勢。

二季度到期償還量826.52億元，相較一季度的721.54億元，增加了104.98億元。數據表明，債務到期高峰下"借新還舊"模式難以為繼，行業的流動性壓力有所增加。

境内債券融資成本繼續上升：境内債券平均票面下降，境内外債券融資成本均出現上漲。其中，境内債券融資成本再創新高，增加到7.1%​​，累計漲幅超130%。反映出資金對地産債的規避态度，原因可能是市場風險仍沒有完全出清，二季度沒有出台強有力的政策措施，政策纾困效果邊際遞減，市場預期逐漸減弱。

境外債券融資成本略有回升，但整體趨勢是從高點回歸到正常化，表明2025年Q1的小幅上揚可能僅是短期震蕩。

債務重組進展

多元化償債路徑：龍光集團​​提供資産抵債、股票置換、購回等選項，整合商業運營資産提升償債能力。​​佳兆業​​發行六檔新美元債及八檔強制可轉債，全部轉股後形成130億股新股。荣盛發展拟以多家子公司資産加入化解供應商存量債務，金額9.25億元。萬科出售2200萬股A股回籠1.46億。王健林24.97億出售酒管公司予同程旅行。

此外，部分房企還獲得了股東增信和借款支持，例如，萬科從主要股東深圳地鐵處獲得30億元借款及60億元股票質押支持，建發股份也向其子公司建發房産提供了20億元借款，年利率為4.5%。。

這些舉措表明，房企在債務化解上正轉向更靈活、多層面的方式。

債轉股成主流工具：融創中國二次境外債重組方案獲得82%的債權人支持，重組方案為“全額債權轉股權”，債權人将獲得兩種新強制可轉債：一類轉股價6.80港元/股，可在重組生效日起轉股；另一類轉股價3.85港元/股，可在重組後18至30個月内轉股。旭輝境外債務重組方案為“債轉股+展期”組合。

從展期到削債：融創中國現有債務未償還本金總額約74%的持有人已遞交加入境外債重組支持協議的函件，境外債重組實質性完成，預計化債約600億元。碧桂園也宣布，境外債方面目前已與超過70%的債權人在高息債方面達成共識，有望最多減少116億美元債務。旭輝境外債務重組方案于6月3日獲債權人會議通過，預計削減境外債務約52.7億美元，占境外債務總額的66%。

​​分化加劇：頭部企業通過高比例債轉股、資産置換等創新方案，實現債務規模縮減，但中小房企及地方城投的流動性壓力仍未緩解。行業風險出清呈現“強者加速修復、弱者持續出清”的兩極分化格局。例如，中駿、恒大等企業仍面臨清盤壓力，部分區域城投公司信用風險蔓延，例如，中國五礦集團旗下的信托機構發布公告，三個信托産品出現逾期兌付，逾期産品涉及昆明市八家城投平台，其中五家為昆明國企。​​

資産管理篇​​

信托财産登記确權新機制

5月27日，中共上海市委金融委員會辦公室、國家金融監督管理總局上海監管局、上海市規劃和自然資源局、國家稅務總局上海市稅務局、上海市民政局、浦東新區人民政府聯合發布了《關于開展不動産信托登記試點的通知》（滬委金融辦〔2025〕53号，以下簡稱《通知》）。

《通知》明确，通過中國信托登記有限責任公司進行不動産信托産品登記和不動産登記機構進行不動産信托财産登記的“雙重登記”模式開展不動産信托登記試點。同時，明确須将委托人名下的不動産通過轉移登記給受托人，並由不動産登記機構在不動産權證上注記“信托财産”專項標識，體現信托财産獨立性，實現其與委托人、受托人固有資産相隔離。

在此之前，想要把房産這樣的不動産放進信托會面臨一些問題，其中之一就是委托人需要把房産過戶到信托公司名下，這樣一旦信托公司有債務糾紛或破産清算，委托人的房産就有被納入償債資産的風險。

《通知》實現其與委托人、受托人固有資産相隔離。至此，“把房子裝進信托”真正實現了制度化，也直接促成了這筆全國首單的探索。

雖然目前試點以個人案例為主，但可看作是為更廣泛的應用奠定了基礎。随着制度的成熟和監管經驗的積累，以及市場需求的驅動，未來不動産信托登記制度有望拓展到專業的資管機構，支持它們進行更大規模、更專業化的不動産資産管理。

險資加速布局持有型不動産

近年來，險資不動産投資模式正在發生顯著轉變。過去，險資和地産商深度綁定于股權投資和聯合開發，追求高增長與高回報。現在，險資對不動産的投資重心已轉向風險控制更嚴、現金流更穩定的優質持有型不動産項目，並積極參與REITs等標準化金融産品。這種轉變，旨在适應當前房地産市場的變化，以實現穩健的長期收益，更好地符合政策導向。

國壽保利合作： 5月16日，國壽投資官方網站披露，國壽投資公司與保利發展控股集團股份有限公司在北京舉行戰略合作協議簽約儀式。

據了解，未來雙方将重點圍繞不動産投融資合作、資産盤活、城市更新、不動産基金等領域展開深度合作，通過資源互補與能力嫁接，激活存量資産價值、優化城市空間效能，共同探索“不動産+金融”的創新模式，打造跨行業協同發展的標杆示範。

本次合作是上述險資+不動産合作模式深刻變化的一個重要縮影，對合作雙方都具有重要意義。

凱德投資首只人民币母基金：5月21日，凱德投資公告，攜手國内頭部險資在華設立首支境内母基金，總股本承諾額為 50 億元人民币（9.21 億新元）。

此舉契合凱德投資的輕資産戰略，旨在進一步擴大其在中國的基金資産管理規模。母基金完成投資後，預計将為凱德投資的基金資産管理規模貢獻 200 億元人民币（37 億新元）。

凱德投資人民币母基金将通過一繫列子基金，重點投向具備穩定現金流和長期增值潛力的優質資産。子基金的投資範疇涵蓋中國一線及強二線城市的産業園區、購物中心、租賃住房及服務公寓等資産類别。未來，子基金還有望涉足數據中心、物流園和辦公樓等其他領域的特殊機會投資。

凱德投資本次和國内頭部險資的合作，開啟了凱德投資和本土資本合作規模化的新範式，未來将有可能吸引其他保險公司投資于子基金，並迅速擴大其在中國的投資者基礎。

首只百億公募REITs投資基金： 5月19日，國壽投資官網披露，國壽投資公司與首程控股有限公司、财信吉祥人壽保險股份有限公司近日在京簽署北京平準基礎設施不動産股權投資基金協議，目標規模100億元，首期規模超50億元。

基金旨在通過耐心資本盤活我國基礎設施存量，是目前市場中規模最大的公募REITs投資基金。國壽投資旗下國壽資本擔任基金管理人，首程控股全資子公司擔任普通合伙人。

作為引導險資等耐心資本參與REITs市場的重要形式，基金有望提升市場流動性，並平抑市場短期波動，提升REITs市場定價效率，同時穩定市場預期。

百億銀發股權投資基金：5月21日，中國平安人壽保險股份有限公司與北京市致赢企業管理有限公司共同出資，成立了平安銀發股權投資基金（北京）合伙企業（有限合伙）。執行事務合伙人為北京市致赢企業管理有限公司，出資額60億人民币。

該基金是保險行業第二支百億 “銀發産業”主題的人民币股權基金，其經營範圍為“以私募基金從事股權投資、投資管理、資産管理等活動”。第一支為中國人壽集團在2024年5月發起設立的總規模為100億元、首期規模50億元的銀發經濟産業投資基金。

平安集團本身在養老地産和康養社區方面已有“重資産”的直接投資布局，這只基金的設立将進一步完善其在銀發産業的“輕重結合”投資策略，通過股權投資的方式滲透到更廣泛的養老産業鍊中，例如養老服務、養老科技、養老用品、醫療健康等領域，為老年人提供更全面的産品和服務。

險資參與Pre-REITs基金：4月16日，九州通發布公告稱，與高和資本成立的Pre-REITs不動産私募投資基金已完成募集及設立，首批入池資産為九州通下屬企業持有的位于上海、杭州、重慶的三處醫藥倉儲物流資産及配套設施，合計總建築面積約為24萬平方米。

本期Pre-REITs基金認繳總規模10.65億，經交易各方協商一致，首批資産交易總額約16.47億元，首期資金8.26億元人民币已經全部實繳到位。主要投資人包括保險資金、産業投資機構、券商自營機構等多類型背景的投資主體，具體為九州通醫藥投資(湖北)有限公司作為基石投資人認購20%基金份額，剩余80%基金份額由瑞衆人壽保險有限責任公司作為領投方，湖北省鐵路發展基金有限責任公司、中信建投投資有限公司、北京楚昌私募基金管理有限公司、高和豐德(北京)企業管理服務有限公司共同參與投資。

國資給城市更新投融資新模式發揮示範效應

6月4日，2025年度中央财政支持實施城市更新行動評選結果公示，本次名單在2024年首批15個城市名單的基礎上增加了北京、廣州、蘇州等在内的20座城市。

城市更新項目投資額較大，必須建立多元化、多層級的資金投入機制。對于市場化程度較高、經營屬性較強的，要進一步發揮市場機制作用；對于回報水平适中、社會資本具有投資意願的領域，要充分發揮政府和社會資本合作新機制、基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）等作用。

在評選結果公示的同一天，保利發展控股集團股份有限公司與上海地産（集團）有限公司在廣州保利發展廣場舉行上海市重點城市更新項目戰略合作協議簽約儀式。

據報道，雙方通過世博天悅（銷售額超200億元，單價突破30萬元）、北虹江橋項目等奠定了堅實合作基礎。此次簽約標志着雙方合作邁上新台階，未來雙方将依托北外灘、新江灣等重點項目，深化城市更新領域合作，共同打造城市更新標杆項目，探索“城市更新+綜合服務”創新路徑，進一步發揮“央企+地方國企”的協同優勢。

​​租賃住房熱度上升

4月2日，高瓴資本旗下房地産投資平台Rava Partners宣布收購香港租賃住房平台Dash Living的多數股權，並計劃投資1.5億美元以支持其在日本及其他亞太市場的擴張。

此次收購的資金來源于高瓴資本在 2022年8月完成募集的首支3億美元（約合20億人民币）的亞太房地産基金一期。

随着亞太房地産基金一期即将完成全部投資，4月3日，Rava Partners宣布啟動規模達20億美元的亞太地産基金二期，聚焦數字基建及長租公寓等賽道。

5月27日，基匯資本表示，将把大中華地區作為第八支房地産基金的投資目標。随着人工智能AI的發展，科技公司不斷壯大，中國市場情緒正在回暖，商業入住率也在提高，香港IPO反彈預計将為辦公樓市場帶來積極推動力，同時香港的人才計劃也有助力。

6月12日，據觀點網報道，光大安石近期成功落地四單不動産綜合管理與咨詢業務。這些項目分布在濟南、大連、廈門、蘇州等城市，涉及購物中心、公寓、住宅等多種業态。合作内容包括與信托公司的不動産代管監管業務，以及與AMC的專業盡調與專項咨詢業務，顯示了光大安石不動産資管能力獲得金融機構的認可。

二季度不動産資管市場值得關注的事件還有ESR私有化取得了決定性進展。

6月16日，ESR宣布，于上周五(13日)舉行的法院會議及股東特别大會上，私有化方案獲協議安排股東以99.97%贊成票通過。待協議安排生效後，股份于聯交所的上市地位預期自7月3日下午4時起撤銷。

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