發展考驗未止 | 2025年8月商業地産零售業态發展報告

觀點指數 政策聚焦打造多元消費場景，市場短期租賃需求釋放承壓 商業政策上，政府通過多種方式積極構建多元消費場景，刺激消費。商業市場層面，多個核心城市的供應節奏呈現差異化，部分城市的短期租賃需求存在一定釋放壓力。

高端商業業績考驗持續，大悅城私有化換取長期韌性 高端消費趨于謹慎，多數企業2025上半年的零售物業收入錄得同比下滑，項目運營和發展的考驗並未停止。此外，大悅城地産因行業周期、流動性等問題拟私有化退市，此舉有助于長期發展，但存在不确定性。

購物中心适配熱門消費需求，奧萊形态特色多樣化 項目層面，購物中心引入的新店中首店占比高且類型多元，國際品牌、小衆特色及定制化品牌通過新增門店、煥新升級适配消費需求，提升競争力。奧萊表現也較為活躍，從傳統模式向多元化模式發展。

消費市場冷熱不均，零售品牌面臨業績與轉型挑戰 餐飲品牌受益于外賣、門店下沉等因素，業績和門店實現增長，但長期存在不确定性；高端零售品牌營收利潤同比下滑，在當前市場環境下面臨較大挑戰。

國内電商即時零售競争白熱化，跨境電商提升物流服務力 京東、淘寶等電商平台持續加碼即時零售業務，構建全場景零售生态。菜鳥等跨境電商代表則主要發力歐洲市場，以提升物流服務能力作為競争關鍵。

REITs二季度業績繼續分化，天虹拟以蘇州項目申報REIT 已上市消費REITs運營穩健，不過業績持續分化，現金流分派率則差異不大。天虹股份以蘇州相城天虹購物中心為底層資産申報公募REITs獲受理，該項目經改造後租金坪效顯著提升。

政策聚焦打造多元消費場景，市場短期租賃需求釋放承壓

政策端，近期海南自貿港全島封關的消息受到廣泛關注，封關将于2025年12月18日正式啟動。相關數據顯示，海南離島免稅占全球免稅市場8%以上的份額，封關後商品品類将突破45類，價格優勢疊加“旅遊+購物”模式有望吸引消費回流。

免稅消費在全國範圍内也有不錯的表現。據商務部數據，2025上半年全國離境退稅銷售額同比增長近一倍，商店數量超7200家，較2024年底增長80%，覆蓋範圍從核心城市向全域擴展，印證了免稅消費的市場潛力。

此外，政府各部門繼續在提供更豐富的消費内容上發力。期内，商務部聯合六部門打造國際消費季、精品首發季等，並結合文旅、賽事、展覽，對消費起到一定的促進作用，如上海“古埃及文明大展”，吸引260萬人次。

數據來源：世邦魏理仕，觀點指數整理

商業市場表現上，2025上半年，核心城市零售市場供應節奏呈現差異化。北京、上海、廣州、深圳、南京、成都均有新增供應，其中北京以24萬㎡ 、深圳34.9萬㎡ 居前，杭州則無新增供應，反映出不同城市商業開發活躍度存在差異。

從淨吸納量看，多數城市展現需求韌性，深圳憑借29.8萬㎡的淨吸納量領跑，顯示其零售市場具備較強的消費活力與商業吸引力；而成都出現- 4萬㎡的負吸納，與部分項目自發調整适配市場、消費品牌持續調整閉店等有關，導致短期需求釋放遇阻。

空置率方面，城市間的分化明顯。深圳空置率最低，為4.1%；上海和成都偏高，分别為8.60%和9%，主要受新增供應入市和項目調整等因素影響。

至于租金水平，一線城市中，上海首層平均租金最高，達到31.9元/天/㎡；深圳最低，為18.1元/天/㎡；二線城市則是南京的首層平均租金最高，達到22.5元/天/㎡，成都則以11.9元/天/㎡墊底。

大宗交易方面，市場消息稱英格卡正計劃打包出售國内的10座荟聚購物中心，首批将出售位于無錫、北京、武漢的三座，涉及資金160億元。

資料顯示，上述三個項目，是英格卡于中國内地較早開業的購物中心，運營至今均已超過10年的時間。消息稱，接盤方為泰康人壽領投的基金，總規模為80億元。

在整體消費增速下降，市場競争加劇、同質化嚴重的背景下，英格卡出售旗下購物中心，一定程度上能回籠資金、改善現金流，轉向輕資産運營模式，降低項目的運營成本，提高運營效率與靈活性。

财報數據顯示，英格卡集團2024财年營收418億歐元，相較2023财年下降了5.5%；淨利潤8.06億歐元，同比2023财年下跌46.5%；運營收入13億歐元，較2023财年的20億歐元下降了35%，這也從側面反映出其存在财務改善的需求。

高端商業業績考驗持續，大悅城私有化換取長期韌性

期内，不少樣本企業公布了2025年中期業績。從目前的已披露情況來看，大部分企業上半年的零售物業收入均錄得同比下滑。

數據來源：企業财報，觀點指數整理

（備注：九龍倉集團為内地投資物業收入）

港資方面，恒隆内地零售商業上半年的整體收入為24.12億元，與去年同期持平，出租率整體維持在94%。旗艦商場表現上，上海恒隆廣場維持98%的理想出租率，收入保持穩定，但客戶對高端消費漸趨謹慎，導致租戶銷售額下滑8%；上海港匯恒隆廣場的收入和租戶銷售額分别上升1%及10%。

數據來源：企業财報，觀點指數整理

最新項目發展上，恒隆與杭州百大集團簽訂了為期20年的營運租賃合同，租用杭州百貨大樓的南北兩座大樓。這意味着，杭州恒隆廣場将新增約42000平方米的零售面積，較現有規模提升40%，有利于其擴大項目商業版圖。

太古方面，當前租用率整體呈現穩定或上升态勢，北京三里屯太古里、廣州太古匯、北京頤堤港達到100%的滿租狀态，表明其零售物業在市場中仍具備較強的租戶吸引力。

數據來源：企業财報，觀點指數整理

銷售額表現上，表現較好的上海興業太古匯增長13.50%、上海前灘太古里增長4.00%，與上海商業環境、消費能級及項目特色運營如首店引進、主題活動相關，如興業太古匯引入路易威登号，吸引大量客流，對消費增長起到積極作用。

外資方面，2025上半年，凱德中國信托旗下9個零售物業實現收入6.29億元，同比下降4.46%。業績下降的主要原因包括成都新南店的出租率、租金水平下降，以及北京西直門店、望京店、哈爾濱學府店的超市區域升級改造。

從不同業态租戶的銷售額來看，潮玩、珠寶、IT、餐飲品類的銷售額增長最快，分别增長46.0%、18.0%、17.8%、4.3%。

企業戰略調整上，大悅城地産拟私有化退市，計劃斥資29.32億港元回購股份。對于此次私有化，大悅城方面表示，此次交易是積極應對市場環境變化的戰略選擇，有助于優化公司治理框架，整合組織架構與股權結構，同時對提升公司的歸母淨利潤具有積極意義。

實際上，大悅城地産在較長的時間里估值低迷，流動性不足。退市短期可消除業績壓力，解決估值倒挂與流動性困境，為母公司提供财務並表支持；長期可通過聚焦資産優化與創新投入，實現核心資産的增值。

不過值得注意的是，本次私有化計劃仍面臨多重不确定性。根據公告，交易需滿足大悅城地産特别股東大會通過、百慕大最高法院批準、香港聯交所等監管機構許可等多項條件。

購物中心适配熱門消費需求，奧萊形态特色多樣化

購物中心方面，樣本商業項目中，期内引入的新店中首店占比高且類型多元。國際品牌首店密集，如意大利潮流品牌、英國自行車品牌首店落地廣州天環，LV 等美妝首店布局南京德基廣場等。

來源：項目官微、公開報道，觀點指數整理

與此同時，品牌拓展新店與煥新升級也在進行中。如深圳萬象城Tiffany & Co. 進行精品店煥新等。

此外，小衆特色品牌如MARIUS浙江首店、AMERICAN VINTAGE杭州首店、定制化品牌如 HOKA全球定制概念店大量布局，體現消費的個性化、潮流化趨勢。

這背後一方面是品牌通過新增門店擴大市場覆蓋，並持續深耕核心城市；另一方面則是以煥新升級優化消費體驗，适配消費升級需求，提升在存量市場的競争力，延長生命周期。

當下，消費端高端化、潮流個性化、體驗式升級的趨勢顯著，商業項目與品牌亟需精準把握趨勢，優化布局與運營，适配市場變化。

非標商業方面，奧萊業态期内表現較為活躍。7月下旬位于上海闵行區古美路街道的荟品倉·城市奧萊正式開業。

資料顯示，荟品倉·城市奧萊總購物空間達15588㎡，共有300+品牌入駐。店内設有運動戶外、男女裝、童裝、輕奢鞋包、生活家居、美妝等6大專區，且采用“無導購自助購物”模式，在提升效率、降低成本方面進行創新。

華潤置地與濱海灣置業公司聯合投資的首個奧萊商業項目——萬象濱海購物村，預計将于2025年12月在東莞濱海灣新區開業。該項目在傳統購物體驗之外，疊加環境、休閑等附加 值體驗。

整體來看，從傳統單一的郊區大型名品折扣聚集地，向更靈活、更貼近消費場景、更強調體驗的多元化模式發展，是當下奧萊的重要方向。

消費市場冷熱不均，零售品牌面臨業績與轉型挑戰

餐飲方面，多家上市企業發布最新财季業績。其中，百勝中國2025上半年實現收入57.68億美元，同比增長2%；經營利潤7.03億美元，同比增長10%；歸母淨利潤實現5.07億美元，同比增長1%。

如果看兩大主力品牌的表現，截至Q2末，肯德基擁有12238家門店，必勝客則擁有3864家。按照計劃，百勝中國2025年有望淨新增1600-1800家門店。

精簡的成本模式，疊加原料價格下降，以及外賣平台之間的互相競争，幫助百勝中國取得了更好的表現。資料顯示，今年上半年百勝中國外賣銷售額同比增長了17%。其中在第二季度，外賣銷售額同比增長22%，外賣銷售約占公司餐廳收入的45%，助推業績上升。

咖啡賽道上，星巴克第三财季淨營收95億美元，淨利潤5.583億美元。其中，中國市場實現顯著回暖，營收同比增長8%至7.9億美元，同店銷售增長2%，交易量增長6%，是一年半以來首次回升。

與此同時，出售傳聞也被證實。星巴克于業績會上表示，正在對超過20個有強烈意願的機構進行評估，希望保留中國業務相當比例的股權。

另一品牌瑞幸咖啡，二季度營收123.6億元，同比大增47.1%，創下了過去四個季度以來的最高增速；淨利潤達到12.5億元，同比增長44%。

其增長引擎主要來自三方面，一是門店網絡的快速下沉，單季淨增2109家門店，全球門店總數達26206家；二是用戶基礎的持續擴大，月均交易客戶9170萬，同比增長31.6%；三是同店銷售的穩健表現，自營店同店銷售增長13.4%。

服飾方面，阿迪達斯2025上半年，阿迪達斯品牌全球的營收為121.05億歐元，同比增長 14%；營業利潤達12億歐元，同比增長70%；毛利率同比提升0.9個百分點至51.9%。

大中華區作為重要的戰略市場，上半年貢獻營收18.27億歐元，同比增長13%，連續九個季度有所提高。分品類看，鞋類收入同比增長9%，其中跑步業務收入同比增長超25%，以ADIZERO繫列為代表的跑鞋業務增長超25%。

國内品牌李甯2025年上半年的收入達到148.2億元，同比上升3.3%；毛利為74.1億元，同比上升2.5%；整體毛利率為50.0%，下降0.4個百分點；淨利潤為17.4億元，淨利率為11.7%，減少0.2。整體來看，收入微增，但利潤開始下滑。

産品表現上，李甯專業産品收入占比持續增長至超60%，驅動業務增長，鞋産品收入占比達到56%，跑步品類實現零售流水增長15%，全渠道專業跑鞋銷量突破1400萬雙。

奢侈品方面，2025上半年，愛馬仕全球營收達到80億歐元，同比增長8%，經常性營業利潤高達33億歐元，利潤率維持在41.4%的行業高位。

數據來源：企業财報，觀點指數整理

作為少數實現增長的品牌，愛馬仕堅持長期投資策略，持續擴大法國本土産能，同時保持全價銷售模式，強化了品牌的稀缺價值主張。

與愛馬仕的亮眼表現形成鮮明對比，開雲集團陷入深度調整困境。2025上半年集團營收76億歐元，同比下降16%，淨利潤下跌46%至4.74億歐元。

全球最大奢侈品集團LVMH同樣面臨挑戰，其2025上半年營收398.1億歐元，同比下降4%；營業利潤下滑15%至90.12億歐元，淨利潤大跌22%。

奢侈品集團業績分化持續，背後與當前的高端消費市場需求相關，頂端消費者更看重産品的身份象征，願意為真正的稀缺性支付溢價；而中間層消費者則偏向理性消費，導致定位模糊的品牌陷入困境。

商超會員店方面，永輝超市2025上半年實現營業總收入299.48億元，與去年同期相比，下降幅度達20.73%；歸屬于上市公司股東的淨利潤為- 2.41億元，同比下降187.64%，去年同期則是盈利2.75億元。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

永輝超市作為傳統零售代表，目前正經歷深度轉型的陣痛期，虧損主因是數量龐大的門店調整，上半年調改93家門店，同時關閉227家長期虧損門店，産生大量賠償、報廢成本。

最新數據顯示，永輝超市計劃在2025年第二季度關閉186家超市門店，預計由此産生一次性損失約8.27億元。

管理層表示，由于調改轉型工作的短期陣痛，2025年的盈虧水平将繼續承壓，但預計進入第四季度後會明顯好轉。

國内電商即時零售競争白熱化，跨境電商提升物流服務力

國内電商方面，頭部電商平台持續加碼即時零售業務。京東集團旗下首家自營外賣門店“七鮮小廚”已于7月在北京正式開業，標志着京東外賣業務進入自營模式。

上述門店采用“外賣+自提”雙通道，不設堂食，商品單價集中在10元至30元區間。目前“七鮮小廚”已入駐京東外賣頻道，但尚未登陸美團、餓了麼等第三方平台。

京東一直以來憑借強大的供應鍊體繫和物流配送能力在電商領域占據優勢，“七鮮小廚” 的推出，可視為京東将自身供應鍊優勢向即時零售餐飲領域延伸的重要嘗試。

通過自營模式，京東能夠對餐品的品質、制作流程以及配送環節進行更為嚴格的把控，從而提升消費者體驗，塑造差異化競争優勢。

而淘寶也借助旗下餓了麼平台持續發力，據淘寶閃購方面透露，7月新入駐品牌數環比6月增長110%，新上線非餐品牌門店超過12000家，包括3C、服飾運動、奢品、美妝行業的頭部品牌商家均加速入駐。

8月6日，淘寶還上線了淘寶大會員體繫，與88VIP平行，會員權益覆蓋吃喝玩樂、衣食住行等生活場景，深度整合餓了麼、飛豬等資源。

從淘寶的戰略角度來看，将餓了麼的即時配送能力與淘寶、天貓的全品類商品資源相結合，能夠實現線上線下資源的高效整合。

通過打造全品類、全場景的零售生态，淘寶不僅能夠滿足消費者多樣化的即時消費需求，還能借助龐大的用戶流量為線下商戶帶來更多客流量，實現線上線下的協同發展，進一步鞏固自身在電商領域的地位。

跨境電商方面，提升物流服務能力成為衆多企業增強競争力的關鍵路徑。8月4日，菜鳥網絡宣布升級歐洲G2G（國家間）跨境物流解決方案，産品已覆蓋35個歐洲國家及外島，占歐洲國家和地區總數的99%，實現“泛歐3日達”。

升級後，菜鳥在西歐推出西班牙十大核心城市首公里攬收與直發服務，商家無需送倉即可直發西歐全境；在東歐及巴爾幹地區，以匈牙利倉為核心，陸運網絡輻射10余國。

客戶可自主選擇“到門配送”或“自提櫃服務”，每公斤物流成本平均降低1-2歐元，這有助于跨境電商企業在歐洲市場提升競争力，擴大市場份額。

REITs二季度業績繼續分化，天虹拟以蘇州項目申報REIT

REITs業績上，不同REITs 在關鍵指標上的表現各有差異。華夏首創奧萊REIT在淨利潤方面表現出色；華夏華潤商業REIT在收入上較為突出；嘉實美茂商業 REIT和華夏金茂商業REIT 在現金流派率和年化現金分派率上則有較好的表現。

數據來源：基金公告，觀點指數整理

收入方面，華夏華潤商業REIT收入達到18319.83萬元，在已上市的消費基礎設施 REITs 中表現突出，主要得益于底層資産的龐大體量、強大的品牌号召力和穩定的客流消費能力。

華夏首創奧萊REIT、華安百聯REIT等收入規模則相對較小，但其商業模式如奧特萊斯、社區商業有望帶來更高的利潤率或更穩定的現金流。

華夏華潤商業REIT經營現金流為12457萬元，遠超淨利潤711萬元，現金流/收入比率高達68%，說明其當期收入較好轉化為了現金流入。

華安百聯消費REIT經營現金流為5295萬元，幾乎與收入5374萬元持平，顯示出優秀的運營現金流創造能力。

至于當期現金流分派率，上述REITs均在0.87%至1.01%之間，差異不大。其中華夏金茂商業REIT和嘉實物美消費REIT略高，分别為1.01%和1.00%。

整體而言，已上市的消費基礎設施REITs運營穩健，均實現了正收入和正現金流。但也可以看出，不同REITs之間在規模、盈利質量和分紅能力上存在顯著差異，反映出底層資産禀賦、運營管理能力等的不同。

拟申報上市方面，期内天虹股份公募REITs項目獲正式受理，該項目以蘇州相城天虹購物中心為底層資産，截至2025年3月31日，項目可租賃面積共計51358.04平方米，已運營7.26年，估值為11.47億元，2026年預計分派率為4.92%。

據了解，自2023年開始，蘇州相城天虹購物中心就對包括外立面改造美化、下沉廣場翻新、内部裝飾升級、機動車動線改造、客梯廳品質提升、超市改造升級在内的項目，進行了整體的升級改造。

2022-2024年，該項目的銷售額分别達6.05億元、7.26億元、7.06億元，項目月租金坪效（不含稅）從113.91元/㎡/月增長至148.86元/㎡/月，反映出項目通過租戶結構升級和運營效率提升，實現了租金收益的持續增長。

2025年，項目正進行和即将進行的改造包括：對個别樓層（3、4、5層）的翻新改造、後場通道天地牆維修、燈帶升級、部分衛生間、母嬰室升級、局部區域空調改造、局部地磚翻新修復等，改造完成後有望繼續提升商業吸引力。

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