業績分化壓力 | 2025年9月商業地産零售業态發展報告

觀點指數 促消費利好政策持續發力，市内免稅店助力城市形象提升 國家與地方政府密集出台政策，通過舉辦全國性活動和升級商圈，多維度提振消費。深圳、廣州等地的市内免稅店相繼開業，有望激活核心商圈活力，提升城市形象和旅遊吸引力。

企業中期業績分化持續，市場競争壓力顯著增強 2025上半年，商業地産企業的業績分水嶺愈發明顯。以華潤萬象生活、龍湖集團為代表的頭部企業，憑借突出的運營能力、精準的市場定位和規模化優勢實現了穩健增長。而部分過度依賴關聯方或運營乏力的企業，則面臨收入下滑和出租率下降的雙重壓力，反映出市場競争的白熱化。

精準施策助力項目業績增長，奧萊市場需求空間仍存 面對挑戰，樣本項目紛紛通過精細化運營實現增長。高端項目聚焦會員體驗與首店經濟，中端項目強化活動策劃與空間改造。奧萊業态因契合消費者對性價比的追求而備受青睐，王府井等企業的奧萊業務表現亮眼。

多數零售企業實現營收增長，餐飲闆塊業績明顯分化 餐飲闆塊分化明顯，蜜雪冰城、古茗等頭部品牌通過規模化和高效供應鍊實現高速增長，而呷哺呷哺、海底撈等火鍋巨頭則面臨營收下滑的挑戰。

國内電商呈不同增長态勢，跨境電商推動品牌出海 國内三大電商平台京東、拼多多、阿里的營收增速均有所放緩，且都因戰略投入或補貼政策導致利潤下滑。與此同時，速賣通、SHEIN、Temu等平台通過品牌孵化、市場推廣等方式，積極布局海外市場。

業态分化帶來收入差異，中金奧萊商業REIT期内發售 消費基礎設施REITs整體保持了穩定的現金流和可觀的分派率，資産質量和運營能力是決定其表現的關鍵因素。新上市的中金唯品會奧萊REIT和即将上市的華夏凱德商業REIT均受到市場熱捧，顯示出投資者對優質消費類資産的信心依然很足。

促消費利好政策持續發力，市内免稅店助力城市形象提升

商業政策上，9月商務部出台擴大服務消費的若幹政策措施。其中提及，将支持消費新業态新模式新場景建設，推動商旅文體健融合發展，聯合相關部門共同開展“服務消費季”、“中華美食荟”、“養老服務消費季”、“全國文化和旅遊消費促進活動”等全國性促消費活動。

這些活動将聚焦餐飲住宿、家政服務、養老托育、文娛旅遊、體育健康等領域，通過形式新穎、特色鮮明、跨界融合的活動，積極培育服務消費新熱點。

與此同時，地方層面也紛紛出台相應政策。成都市正式印發《成都市商圈提質升級三年行動方案》，提出以“4+12+57”城市商圈格局為核心，通過三年時間推動商圈質量整體躍升，助力國際消費中心城市建設。

今年成都将在核心商圈舉辦30場以上大規模促消費活動，吸引30家現象級品牌首店入駐，引入20個國際知名品牌。

浙江省商務廳等7部門也印發《加快推進首店經濟發展三年行動方案（2025-2027年）》，自9月13日起施行，進一步豐富商業生态，提升消費品質吸引力。

免稅經濟層面，期内多家市内免稅店開業。深圳首家市内免稅店于深業上城開業，面積近3000平方米；廣州首家市内免稅店也于廣州國際金融中心友誼國金店開業，經營面積達 2357平方米。

上述城市的免稅店均采用“市内提前購買，口岸離境提貨”的模式。旅客憑出入境有效身份證件及離境航班信息，在市内選購商品後，商品會由海關監管送到機場提貨點。

與傳統口岸免稅店相比，市内免稅店具有購物時間更靈活、環境更舒适、品類更豐富的優勢，並能與城市商業、文化、旅遊深度融合。

上述市内免稅店的正式落地，将對相關城市商業發展起到積極作用。以廣州為例，首家市内免稅店的落地，将離境免稅政策從傳統的空港、郵輪口岸拓展至城市核心商圈，進一步推動消費商圈的提檔升級，助力廣州提升旅遊競争力和城市形象。

此外，免稅店還有助于國貨的展示和銷售，可提升中國品牌的國際知名度和影響力，進一步激發消費潛力。

企業中期業績分化持續，市場競争壓力顯著增強

業績表現上，2025上半年已上市商業地産企業的業績依然呈現持續分化的趨勢，且表現得更為顯著。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

具體來看，頭部的華潤萬象生活是為數不多實現收入增長的商管企業，2025上半年購物中心業務實現收入22.64億元，同比增長19.8%，零售額也達到1220億元，同比增長21.1%。

增長背後，與華潤萬象生活的規模優勢以及不斷推動新項目入市有關。據了解，其目前在運營的項目達到125個，且上半年有鄭東萬象城、順德萬象匯等新項目開業。

分類型來看，重奢項目零售額同比增長13.2%，在高端消費市場表現疲軟之際較為難得；非奢項目增速達26.4%，顯著高于重奢，符合如今的消費趨勢，說明其運營項目能精準契合大衆的品質消費需求。

商業競争力上，華潤萬象生活目前形成了“一城多匯”、”多城多匯”的商業布局，由萬象城、萬象天地以及萬象匯三條主要的商業産品線來實現差異化發展，再由“天地”繫列的非標線來進一步補充。

而同賽道的其他企業，則普遍錄得收入下滑。其中，寶龍商業2025上半年零售商業收入為10.49億元，同比下滑.6%；星盛商業錄得2.84億元，收入下滑9.6%，反映出商管賽道面臨的市場挑戰。

部分商管企業過度依賴關聯方，在目前的市場環境下不少關聯方出現資金鍊緊張、項目開發放緩等問題，商管企業的業績持續受到影響。

輕重並舉的企業中，2025上半年龍湖集團商業租金收入為55億元，同比增長4.9%；在營的89座商場出租率保持97%的高位。營業額及客流也實現增長，期内商業銷售額達402億元，整體增幅約17%；日均客流量為328萬人，整體增幅約11%。

同樣錄得增長的還有新城控股，今年上半年其實現商業運營總收入69.44億元，同比增長11.8%。截至2025年6月底，新城已實現全國141城205座綜合體項目的布局，吾悅廣場開業規模達1608.14萬平方米，出租率穩定保持在97.81%。

但也有部分企業錄得收入下滑，如大悅城地産購物中心租金收入錄得14.68億元，同比下降3%；購物中心平均出租率為93%，同比下降3個百分點。

業績表現分化背後，一方面是供給端新開的購物中心數量依然在增加，市場競争進一步加劇；另一方面是在消費類政策的刺激下，市場活力得到一定釋放，但消費者對非必要消費仍趨于謹慎，企業實現業績增長的挑戰依然巨大。

精準施策助力項目業績增長，奧萊市場需求空間仍存

基于當前面臨的市場環境，樣本項目通過更加多元的業态組合滿足消費者的多重需求，吸引流量並成功轉化為銷售。

不同類型項目的具體方向有所差異，高端項目方面着力于提升高端會員體驗。如華潤萬象生活就針對一些重點品牌開展更高層次的對接，包括達成戰略共識和擴大合作範圍；同時加大對重奢項目内的非奢品牌組合調整的力度，加強對生活方式、運動鞋服品牌等熱門品類品牌的引進。

以天津萬象城為例，該項目上半年着力豐富運動、餐飲品牌，一方面增加了Trek、Brompton Junction、Wilson、TOZARK、montbell等戶外運動品牌，另一方面還引入了禧海·梧桐（雲貴菜）、野果yeego（雲貴菜）、村下厝（閩菜）、山緩緩（雲貴菜）等地方特色小衆餐飲，日均客流同比提升20%，餐飲業态零售額同比提升10%。

上海C.P靜安也通過硬件煥新與首店矩陣激活年輕消費，調改聚焦在LG2美食集市與L7餐飲層改造，引入5家全國首店、18家上海首店及48家區域首店，煥新後零售額同比增長49.6%，租金同比增長27.9%。

中端項目上，重點在于加強活動策劃，實現客流提升。如龍湖集團對一些重點項目進行了空間改造和升級，並進行“一店一策”的精細化運營，對整體的業績提升起到積極作用。

如運營多年的重慶北城天街，就對原遠東百貨區域進行整體改造，引入了超100家頭部品牌，打造戶外運動首店矩陣、時裝旗艦店集群及沉浸式社交餐飲空間。

相關數據顯示，截止目前，為适配主流客群的多樣化消費需求，龍湖持續推動重點項目改造升級，投入成本近3億元。

奧萊方面，市場需求下，一二線城市接連涌現新項目。期内，杭州新增3家倉儲式城市奧萊荟品倉，分别入駐杭州運河大劇院、上億廣場、麗豐商務廣場三個項目。

據了解，目前荟品倉已在全國布局60多家賣場，擁有1200萬會員。區别于傳統奧萊多位于城市郊區，倉儲式城市奧萊通常位于城市中心城區或人口密集的商圈，貼近居民生活圈，交通較為便利，但面積通常較小。

企業業績表現方面，王府井奧萊業态營收實現增長，同時保持較高毛利率。2025上半年實現營收11.88億元，同比增長4.20%，毛利率為65.60%，同比增長4.12個百分點。

随着消費者對性價比消費的需求日益增加，奧萊業态當前受到市場青睐，成為當下熱門消費目的地，而王府井這類企業未來有望憑此特色吸引更多元的消費客群。

多數零售企業實現營收增長，餐飲闆塊業績明顯分化

茶飲方面，上市茶飲企業均實現營收正增長。蜜雪冰城2025上半年營收148.75億元，是唯一營收超百億的企業，同比增長39.3%，規模優勢明顯。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

此外，古茗的營收增速也較為突出，2025上半年營收超56億元，同比增長41.2%，為樣本中增速最快的企業，主要得益于其快速的門店擴張和有效的市場策略。

而受直營模式限制，奈雪的茶營收規模相對較小。2025上半年的營收錄得21.78億元，落後于大部分上市茶飲企業。

淨利潤方面，蜜雪冰城、古茗和茶百道的表現較為突出，增速超過40%，主要得益于規模化效應和高效的供應鍊管理。如古茗通過地域加密策略和龐大的倉儲物流基礎設施，倉到店的配送成本少于GMV總額的1%。

餐飲方面，呷哺呷哺、海底撈、綠茶集團在2025年上半年的業績表現各有特點。火鍋賽道的呷哺呷哺和海底撈錄得營收下滑，前者實現收入19.4億元，同比下降18.9%，後者則錄得營收207.03億元，同比下降3.66%。

綠茶集團2025年上半年實現整體營收22.9億元，同比增長23.1%；經調整淨利潤2.51億元，同比增長40.4%。每家餐廳日均銷售額由去年同期的2.31萬元降至2萬元，人均消費較去年同期的58.1元下滑至55.5元。不過翻台率有所上升，由去年同期的3.05次/日升至3.10次/日。

服飾方面，根據安踏體育2025年中期業績公告，上半年公司收入達到385.44億元，較2024年上半年的337.35億元同比增長14.26%，經營溢利為101.31億元，同比增長16.95%。

其中，安踏主品牌實現營收169.50億元，同比增長5.4%；FILA實現營收141.82億元，同比增長8.6%；其他品牌如迪桑特、可隆等實現營收74.12億元，同比大漲61.1%。安踏體育在業績增長方面保持着良好的态勢，表明其品牌運營和市場拓展策略取得了顯著成效。

與此同時，市場上傳來股權出售消息。皮諾家族正考慮出售其持有的德國運動品牌Puma的29%股權，並已與包括安踏、李甯、美國運動服裝公司以及中東主權财富基金等在内的潛在下家接觸。

從戰略角度來看，安踏一直秉持"單聚焦、多品牌、全球化"的戰略，此前有過成功收購並運營FILA、亞瑪芬等品牌的經驗，但Puma的定位與安踏集團旗下FILA存在一定競争，後續是否收購仍需觀察。

Lululemon也發布了2025财年第二季度财報，公司全球淨營收同比增長7%至25億美元。 作為lululemon全球第二大市場的中國，二季度業務淨營收同比增長25%，按固定美元計算增長24%。

門店拓展上，期内Lululemon在國内開設了5家門店，並持續通過多樣化的活動與體驗提升品牌知名度，增強用戶粘性。

珠寶方面，部分企業如老鋪黃金、周六福等業績實現了增長。老鋪黃金營業收入123.54億元，同比增長250.95%；歸母淨利潤22.68億元，同比增長285.76%，取得不錯的成績。背後主要是其品牌影響力擴大，産品持續優化推新，且線上線下店鋪整體營收大幅增長。

數據來源：企業财報，觀點指數整理

截至6月30日，老鋪黃金入駐29家頭部商業中心、擁有41家門店，上半年來自線下門店的收入達107.36億元。

周大生公司實現營業收入 45.97 億元，同比下降 43.92%；歸母淨利潤 5.94 億元，同比下降 1.27%，主要是高金價抑制了黃金首飾消費。周大生以黃金為主力産品，素金類産品營收受金價上漲沖擊最為直接。

國内電商呈不同增長态勢，跨境電商推動品牌出海

國内電商方面，從營收數據來看，京東、拼多多、阿里巴巴2025年第二季度呈現出不同的增長态勢，但均面臨利潤下滑的情況。

數據來源：企業财報，觀點指數整理

京東2025年第二季度營收為3566.6億元，同比增長22.40%，是這幾家企業中營收增速最快的。其收入高增長主要得益于新業務的快速發展，尤其是外賣業務的強勢推進。

期内，京東外賣帶動新業務收入同比大幅增長199%，日均訂單量突破2500萬單，業務覆蓋全國350個城市。

不過，淨利潤因外賣等新業務的戰略投入而下滑，歸屬于本公司普通股股東的淨利潤為62億元，同比下滑50.8%。此外，由于新業務推廣活動的支出增加，公司營銷開支同比翻倍，達到270億元。同時，研發開支達53億元，同比增長25.7%，研發開支占收入的百分比提升為1.5%。

同期拼多多的營收為1039.8億元，同比增長7%，增速繼續放緩，主要是受到“國補”政策的影響。

阿里巴巴營收則為2476.5億元，同比增長2%， 經營利潤349.88億元，同比下降3%，經調整EBITA同比下降14%，主要歸因于對淘寶閃購以及用戶體驗、科技等投入的增加。

此外，歸屬于拼多多普通股股東的淨利潤為307.535億元，同比下滑4%。利潤下滑主要原因在于拼多多今年提出的“千億扶持”和從去年延續至今的“百億減免”政策，為商家節省了經營成本，這些投入直接影響利潤的表現。

跨境電商方面，阿里巴巴旗下跨境電商平台速賣通AliExpress，正籌備一項高規格品牌出海項目。該項目預計于2025年雙11前啟動，已向多家世界500強及知名品牌發出合作邀請。速賣通将在其App端開設新品牌專區，為合作品牌提供流量及海外運營支持。

速賣通借此時機推出品牌出海項目，有望借助購物節的流量紅利，進一步擴大品牌影響力和銷售額，實現業務的快速增長。

SHEIN也宣布啟動“SHEIN Xcelerator”品牌孵化與扶持計劃，旨在為中國及全球新興設計師、成熟品牌提供資金、流量、供應鍊等資源，加速其國際化布局並提升品牌知名度。

根據公開資料整理，該計劃首批面向中國市場招募，後續将擴展至歐美、東南亞等更多區域。SHEIN表示，将通過線上培訓、線下快閃、聯合營銷等方式，幫助合作品牌在12個月内實現海外銷售增長，並同步提升社交媒體影響力。

上述電商平台通過為品牌提供支持，可構建更完整的出海生态，帶動平台上下遊産業鍊的發展，增強平台的綜合競争力。

拼多多旗下跨境電商平台Temu已恢復從中國工廠直接向美國消費者發貨，並同步加大在美國市場的廣告投入。數據顯示，其在Meta平台的活躍廣告數量從4月中旬的僅4條增至 7月的超10000條，谷歌廣告從6條增至數百條。

此前Temu在美國市場的銷售額曾因關稅等因素下滑，此次舉措也是其試圖扭轉局面，重新搶占市場份額的重要手段。

業态分化帶來收入差異，中金奧萊商業REIT期内發售

從2025上半年的表現看，大部分消費REITs展現出穩定的現金流生成能力和分派率，符合穩健收益的産品定位。如年化分派率普遍集中在3.5%-4.3%區間，為投資者提供了穩定的現金流回報。

數據來源：REIT公告，觀點指數整理

分産品來看，收入靠前的有華夏華潤商業REIT、中金印力消費REIT、華夏大悅城商業REIT，收入分别為36683萬元、17047萬元、16694萬元。

收入最高的華夏華潤商業主要得益于其商業物業規模較大、地理位置優越，擁有較多優質租戶和較高的出租率，能夠産生穩定且高額的租金收入。

淨利潤方面，華夏首創奧萊REIT、易方達華威市場REIT表現較為突出，分别為3814.68萬元和2019.5萬元。

整體來看，資産區位與業态定位是收入分化的核心驅動因素。核心商圈購物中心業态的收入規模大、現金流穩定，如華夏華潤商業REIT、中金印力消費REIT；而奧萊盈利效率高，如華夏首創奧萊REIT；社區商業、專業市場如嘉實物美消費REIT、易方達華威市場REIT收入規模小。

年化現金分派率上，上述8支消費基礎設施REITs的平均分派率為4.42%。其中華夏華潤商業REIT和華夏大悅城商業REIT明顯低于平均水平，分别為3.62%和3.48%。可能是因為其市值相對較高，反映出當前市場對其資産質量和長期增長潛力的認可，給予了一定溢價。

9月12日，中金唯品會奧萊REIT作為國内第二只以奧特萊斯項目作為底層資産的消費基礎設施REITs正式挂牌交易，這也是截至目前成功發行的第10支消費基礎設施REITs。

從上市首日表現來看，中金唯品會奧萊REIT收盤價達到了4.413元/份，相較于3.48元/份的發行價格，漲幅約為26.81%。

REIT底層資産運營商杉杉商業目前成功運營20家奧特萊斯廣場，是國内已開業及自持奧萊物業數量最多的企業。

截止目前，已申報REITs中，還剩華夏凱德商業 REIT、華夏中海商業REIT、中航天虹消費REIT三單待上市。

從上市進度來看，華夏凱德商業REIT将成為第11支上市的消費基礎設施REIT。該REIT 是首單外資消費 REITs，基金主要原始權益人及運營管理機構為凱德投資，于9月9日至9月10日正式發售，發售價格為5.718元/份，拟募資總額為22.87億元。

根據此次發售結果，比例配售前的總認購資金達3091.7億元（含戰略配售、網下發售和公衆發售），是其拟募集規模的135.2倍，較高的市場熱度說明當前消費類REIT受到投資者青睐。

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