行業綜述：復蘇分化

前言

當前，中國經濟還處于調整期，體現在不動産與零售消費商業領域——冷暖不一。商業不動産還在深度調整，零售消費端開始出現回暖，但是溫度有限。企業端，投資信心與開發動力仍顯不足，好的迹象是10月下旬開始，不少企業恢復了部分投資動作。

不過，面對挑戰，行業並未止步。企業積極拓寬融資渠道，尤其加速推進消費基礎設施公募REITs落地，同時深化數字化轉型、探索多元化經營，全面提升運營質量與消費體驗。越來越多的商業項目正以業态創新和模式重構響應市場，積極迎合日益多元且細化的消費需求。

展望未來，市場仍将處于多重變量交織的動态進程中。企業需敏銳捕捉消費趨勢與宏觀環境變化，強化運營韌性與策略敏捷性，方能在新一輪周期中穩健前行。

在此背景下，觀點指數研究院依托專業深度調研與繫統數據分析，于2025觀點商業年會現場隆重發布《表現力指數 • 2025年度商業地産表現報告》，全方位解構行業産業鍊的演進與格局變遷。相關成果将匯聚成“表現力指數 • 2025年度商業地産表現”並在現場作權威發布，旨在為市場主體提供切實參照，助力行業在不确定性中探尋确定性的發展路徑。

以下為“行業綜述：復蘇分化”篇。

2025年，宏觀市場方面，以提振消費為核心的政策精準發力，通過創新消費場景、發放消費券等舉措，推動社會消費品零售總額平穩增長，餐飲、商品零售均實現同比上升，服務消費與文旅消費增速尤為突出，消費市場内生動力逐步增強。

而商業地産開發投資端仍面臨壓力，商業營業用房與辦公樓開發投資累計同比持續為負，市場投資信心不足，復蘇仍需時日。

企業方面，商業地産企業面臨收入增長考驗，行業分化明顯。大型企業憑借優質資産、運營能力及融資優勢占據市場主導，中小企業則受困于招商運營難題與資金壓力。資産提升上，優質資産與高效運營成為提升價值的關鍵，但部分企業為緩解債務壓力折價出售資産，導致資産值縮水。

業務發展上，商業地産企業在管面積分化明顯，頭部企業多業态協同發展並轉向"資産運營+資本運作"模式，中小企業則以區域深耕為主。城市布局上，多數企業聚焦少量城市，規避異地風險，頭部企業通過項目投資與輕資産擴張廣泛布局，但同時也對運營、産品線及人才體繫提出了更高要求。

聚焦重點企業來看，2025上半年，超半數代表性商業地産企業收入同比下滑，僅少數企業憑借核心城市布局、精細化運營實現增長。港資企業憑借核心地段布局、高品質物業與精準客群定位，單位面積租金優勢顯著，並通過項目翻新調改、設施升級與服務優化，持續維持和提升租金水平。

消費提振激活成效初顯，投資端復蘇仍需時日

政策層面，2025年出台的商業政策以提振消費為核心，注重創新消費場景、優化供給結構。

年内，商務部等部門發布的《關于開展消費新業态新模式新場景試點工作的通知》、《關于加力推動城市一刻鐘便民生活圈建設擴圍升級的通知》等政策，對消費市場的穩定增長、存量資産盤活等均起到積極作用。

在擴大服務消費繫列政策措施的帶動下，2025年消費市場呈現溫和復蘇的态勢。社會消費品零售總額保持平穩增速，累計增幅在4%-5%之間，反映了消費市場的内生動力逐步增強。2025年1—9月份，社會消費品零售總額的累計值達到365877億元，累計增速為4.46%。

分類别來看，2025年1—9月，全國餐飲收入40989億元，同比上升3.3%；同期商品零售收入為324888億元，同比增長4.6%。相比2024年，今年商品零售的增速明顯快于餐飲收入。

觀點指數認為，這一現象主要與政策推動及市場環境等因素有關，各地實施的以舊換新政策、消費券發放等舉措，對商品零售如家電、汽車、通訊器材等的拉動作用明顯，推動相關品類銷售的增長。

此外，商品零售企業積極開展促銷活動、優化産品供給，如家電企業推出智能化、綠色化新品，汽車企業加速新能源車型叠代，均有效刺激了消費需求，進一步拉大了與餐飲收入的增速差距。

值得一提的是，随着服務消費場景融合拓展，服務消費市場實現較快增長。2025年1—9月份，服務零售額同比增長5.2%，增速高于同期商品零售額0.6個百分點。

與此同時，文旅相關消費對整體消費增長起到了重要的拉動作用。根據文化和旅遊部發布的數據，2025年前三季度，國内居民出遊人次49.98億，比2024年同期增加7.61億，同比增長18.0%。

花費方面，國内居民出遊花費4.85萬億元，比2024年同期增加0.50萬億元，同比增長11.5%，這表明文旅消費自身規模的快速擴張，為整體消費增長做出了直接貢獻。

以重點節假日為觀察窗口，據文化和旅遊部數據中心測算，最新的國慶中秋假日8天，全國國内出遊8.88億人次，較2024年國慶節假日7天增加1.23億人次；國内出遊總花費8090.06億元，較2024年國慶節假日7天增加1081.89億元。

與此同時，全國舉辦超2.9萬場文旅活動，發放超4.8億元消費補貼，均有效撬動了文旅消費市場，直接推動了文旅消費數據的顯著提升。

至于開發投資端，2025 年商業地産開發投資市場依然面臨較大壓力，盡管部分指標有所改善，但整體低迷的現狀未得到根本改變。

和2024年相比，2025年商業營業用房的開發投資累計同比降幅有收窄的趨勢，但整體仍為負值。這意味着商業營業用房開發投資的下滑速度在一定程度上得到了緩解，但市場的開發投資信心依然不足。

這背後與市場環境有較大關聯，租金下行的大環境下，開發商的投資回報率預期降低，對于商業營業用房的開發投資也更加審慎，進而導致投資增長乏力。

辦公樓開發投資上，2025年的累計值呈現逐步上升的趨勢，但累計同比同樣持續為負值，且部分月份同比降幅有所擴大，反映了辦公樓開發投資市場整體較為低迷的現狀。

在經濟增速放緩之際，企業對未來預期較為謹慎，為了控制成本，普遍減少了辦公空間的擴張計劃，甚至有些企業選擇縮減辦公面積。這些因素均導致了辦公樓需求受到抑制，從而影響了開發商的投資積極性。

整體來看，短期政策對消費端的刺激效果已逐步顯現，尤其是場景融合與補貼政策精準激活了居民的消費潛力，但投資端的復蘇滞後反映出市場信心修復並非短期之功。

企業發展面臨收入考驗，行業步入分化與盤活新階段

在消費仍需提振、市場投資信心不足的背景下，商業地産企業的發展依然面臨不小的考驗。不過，有迹象顯示，10月下旬開始，企業逐漸恢復投資動作。

觀點指數就“商業地産企業表現100”研究成果的樣本企業進行觀察，發現10億元以下的企業占比最大，為43%；其次是10-30億元收入的企業，約占36%；再則是30-50億元收入的企業，占比接近13%；50億元以上收入的企業，占全部樣本企業的比例為8%。

分企業來看，大型企業雖憑借優質資産和運營能力搶占較大的市場份額，但收入持續增長難度較大；中小企業則因項目競争力不足，面臨招商難、運營難、收入低的困境，難以突破收入瓶頸。

不過在當前的市場環境下，大型頭部企業具備一定優勢。一方面，除自身資源、運營能力較強外，投資方對商業地産的未來發展信心不足時，會更願意将有限資金投向大型企業，減少投資風險。

另一方面，輕資産商業趨勢之下，優質地塊、核心租戶等資源也更傾向于與國央企及頭部大型品牌企業進行合作，以增強自身的抗風險能力。

而相同環境下，中小企業的融資難度加大，難以獲得擴張所需的大額資金，甚至有不少企業還面臨着較大的債務壓力，因此只能收縮業務或出售部分資産，收入規模也難以提升。

觀點指數認為，未來，随着消費活力逐步釋放、商業行業集中度不斷提升，這種分化情況很大可能進一步加劇。因此，大型企業當下需要通過優化資源配置、提升資産等謀求進一步發展，中小企業則需通過聚焦細分賽道、優化運營效率等方式尋找生存空間。

投資物業資産值方面，樣本商業地産企業中，資産值在200億元以下的企業占比48%，200-500億元的企業占比25%，500-1000億元的占比約6%，1000億元以上的企業占比為21%。

據觀點指數了解，資産值高的企業往往擁有龐大的商業資産規模，且自持物業比例較高，通常注重在核心一二線城市的布局，這些城市經濟發達，人口密集，商業需求旺盛，物業增值潛力大。

如新鴻基的商業項目就多位于一二線城市的核心地段，資産價值較高，且物業類型涵蓋商場、寫字樓、酒店及服務式住宅等商業業态。上述資産組合的長期保值增值能力和資産提升潛力都較大，此外還能作為良好抵押物，更容易獲得銀行貸款等融資，且融資成本相對較低。

除資産本身較為優質外，運營能力強的企業還能夠通過高效的管理和運營提升物業的價值，如提高租金收入、降低運營成本等，提升資産價值。

不過需要注意到，在房地産行業整體增速放緩之際，面對債務危機，不少企業通過出售商業資産來回籠資金，緩解壓力，這也會帶來資産折價和資産值縮水等問題。

以萬達商管為例，自2023年起萬達加速資産處置，2023-2025年累計出售超80座萬達廣場回籠現金。2025年5月，萬達以500億元價格打包出售48座核心廣場給太盟投資、騰訊、京東及陽光人壽等組成的财團，這筆資金至少300億元優先用于償債，可覆蓋萬達商管2025年年内到期債務的75%，能在短期内避免違約連鎖反應。

但在債務壓力下出售資産，往往會面臨折價出售的情況。以上述出售的48座萬達廣場為例，單座廣場平均對價10.4億元，較2023年市場估值顯著折價，單座估值縮水4.4億元，折價率達29.7%，48座資産包整體估值損失約211.2億元。

此外，資産出售還會直接導致萬達投資物業資産值減少。據觀點指數了解，萬達此前出售的萬達廣場多為核心優質資産，使其資産規模在賬面上明顯下降。

這也意味着萬達失去了部分重要的租金來源，租金收入的減少會降低投資物業的預期收益。從長期來看，同樣會使投資物業的資産值估值下滑。

如今，行業整體從追求增量轉向盤活存量，存量價值挖掘成為企業競争的關鍵所在，通過調改升級如空間場景改造、内容生态重構來激活老舊項目，已成為不少企業的重要業績增長引擎。

此外，消費基礎設施REITs市場的不斷擴大和完善，為商業地産企業提供了重要的資金退出和融資通道，助力企業進一步向"輕資産"運營模式轉型。不過需要注意到，目前已上市的消費REITs業績開始分化，凸顯了資産質量和運營能力的重要性。

不同企業規模差異明顯，城市布局體現“深耕+外拓”邏輯

規模方面，在商業地産樣本企業中，在管面積在200萬㎡以下的企業達到42個，其次是200-500萬㎡元的企業，32家；再則是500-1000萬㎡的企業，10家，1000萬㎡以上收入的企業則有6家。

500萬㎡可視作商業地産企業的規模分水嶺，大部分企業需具備不同商業能級市場的運營能力和多元化的資金能力才能突破。

500萬㎡以上的頭部企業中，大部分的業務涵蓋商場、寫字樓、文商旅、酒店及公寓等多個領域，並在一個或者多個領域具備較大的競争優勢，能夠形成強大的内部協同和客戶資源轉化能力。

如中海商業的資産類型的就豐富多樣，涵蓋購物中心、寫字樓、酒店、長租公寓等業态，其中寫字樓方面持有運營中海中心、中海國際中心、中海大廈等甲級寫字樓共69棟，具備較強的運營能力，在行業擁有較高知名度。

此外，上述企業的發展模式也從“開發運營”轉向“資産運營+資本運作”，通過輸出管理品牌、發行REITs盤活資産，實現“規模增長+現金流優化”的雙重目標，這也是未來大型商業地産企業的核心增長路徑。

以華潤為例，一方面，華夏華潤商業REIT的上市和擴募，打通了“投-融-建-管-退”資本循環，回收資金用于再投資；另一方面，華潤萬象生活作為輕資産管理平台，通過輸出專業的管理經驗和品牌，實現了規模的不斷擴張。

而目前市面上的大部分企業，規模在200萬㎡以下，它們也是當前的市場主體。這類企業通常深耕某一區域商業市場，亦或是對項目要求較高。譬如老牌商企粵海天河城，經營的物業主要集中在粵港澳大灣區，以零售商業為主。其核心項目天河城廣場位于廣州，是中國内地首個真正意義上的現代購物中心。,最近兩年新開的番禺天河城購物中心、廣州動漫星城、深圳天河城等項目也都聚焦在華南地區。

此外還有部分企業采取精益求精的發展策略，較少進行項目外拓。如九龍倉自2019年最後一次購入地塊後再沒有補充土地，土地儲備逐年下降，目前最新開業的項目還是2018年的長沙IFS。

項目分布上，81家商業地産樣本企業中，布局10個以下城市的企業達到37個，布局城市數量在10-30個的企業為28家，擁有30個以上已布局城市的企業有16個。

可以發現，大部分企業布局的城市數量不多，這反映出當前的行業主要發展邏輯是采取區域深耕策略，将資源集中在熟悉的市場，這樣可以較好地規避因不了解異地市場如政策、消費習慣、競争環境而帶來的風險。

與此同時，城市布局數量在30個以上的企業不少，反映了當前不少頭部企業通過自身項目投資、輕資産擴張等方式，不斷擴大現有版圖。

如截止2025上半年，新城商業全國開業及在建的吾悅廣場城市綜合體已達到205座，其中在營吾悅廣場數量174座，足迹遍布上海、天津、重慶、南京、長沙、西安等國内141個大中城市。

上述企業通過進入更多城市，可以提升品牌知名度，吸引更優質的品牌資源。此外，廣泛的城市分布能夠抵禦局部市場的經濟下行影響，整體業績表現更為穩定。

與此同時，輕資産項目的成功很大程度上取決于運營管理能力，企業需要确保在輸出大量項目的同時，能夠保持高水平的運營管理標準。

這對完備産品線、異地復制能力及商業人才體繫也提出了更高要求，企業需要形成多條成熟的産品線如高端、中端、社區型，並建立強大的標準化流程和人才培育機制，才能确保項目在全國範圍内的高效、高質量落地。

典型代表過半收入下滑，集中施策維持單位租金水平

為深入研究企業的表現，觀點指數剔除樣本池中規模較小且非典型的個體，選取了18家代表性企業。上述企業均有着豐富的商業資産類别，此外還包含内資與港資兩種不同的發展模式。

2025上半年收入變化上，18家樣本商業地産企業中，約56%的企業錄得收入同比下滑，11%的企業收入相對持平，余下33%的企業錄得收入增長。

可以明顯看出，當下商業消費市場和行業面臨的挑戰正在不斷增大，企業想要實現業績增長較為困難，這點從營收增速上可以明顯看出。今年的營收增速整體表現不及去年同期，過半企業錄得收入下滑。

以王府井集團為例，2025上半年公司實現營業收入53.61億元，同比下降11.17%。業績下滑背後，與市場環境變化、自身業務發展等因素相關。

随着消費方式的變化，傳統百貨形态已經滿足不了當下的市場消費環境，大部分百貨企業面臨客流下滑，王府井傳統百貨業态受電商與新興體驗式商業分流嚴重。

此外，公司旗下新業态和新門店尚處于培育期，新門店收入增幅尚不足以覆蓋相對固定的成本支出，新租賃準則也使得長租約租賃門店前期成本較高，給收入增長帶來了挑戰。

收入實現增長的企業，在市場壓力中表現出較強的競争力和适應能力，除憑借規模優勢和新項目的貢獻實現收入增長外，與這類企業能夠精準契合消費者需求，通過精細化運營提升業績也有較大關聯。

龍湖2025上半年商業投資航道租金收入同比增長4.9%至55.0億元。之所以實現增長，一方面是龍湖持續聚焦核心一二線城市，約90%的銷售額來自一二線城市，這些區域人口密集、消費力強，為商業項目提供了穩定的客源和消費基礎。

另一方面，龍湖能根據不同城市及區域闆塊特性，實施“一店一策”的經營策略，緊抓“首店經濟”機遇，以首店、特色店為引，塑造了品牌組合的新鮮感。

收入相對持平的企業，雖在市場波動中通過維持現有業務規模和運營水平，保持了收入的穩定，但也面臨着一定的市場競争壓力和增長瓶頸。

單位面積租金水平上，以自持物業為主的港資企業優勢明顯。租金水平較高的企業中，港資企業占比大于内資企業。

上面的圖中可以看出，單位面積租金水平較高的企業G、企業K、企業M共同點在于對項目定位、物業品質等的較高要求。

物業類型上，上述企業主要專注于發展辦公樓、商場、酒店等租金水平較高的商業物業，此外商業項目多位于廣州、上海等發達城市的核心地段，目標客群是中高端消費群體，並不斷通過提供高品質的空間和服務，實現單位面積價值的提升。

租金水平提升上，企業G對商場進行全周期運營，定期進行翻新和調改，調整動線並引入線上線下融合的新品牌，保持項目的新鮮感和競争力，維持並提升租金水平。

企業K積極升級寫字樓設施，提升物業管理服務水平，其寫字樓具備高水平的綠色建築標準，能符合租戶在 ESG 方面的目標。憑借優良建築質素和專業的管理服務等優勢，其也成功吸引了不少優質租戶，租金水平進一步提高。

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