深度合作趨勢 | 2025年11月商業地産零售業态發展報告

觀點指數 商業提質與免稅升級並行，市場租金提升壓力仍存 政策端，新政的持續落地正助力商業差異化發展與資産流動性提升，並破解行業堵點。市場層面，零售商業仍處調整期，大宗交易中部分非優質資産面臨流拍困境。

商業業務成企業核心支撐，運營商與品牌深度合作成趨勢 上市企業業務表現分化，新城控股商業闆塊穩健運營對沖地産開發業務壓力。運營商與品牌方開啟深度合作，印力集團聯合熱門餐飲品牌填充業态缺口，碧桂園商管針對性布局商務餐飲，實現客流與品牌價值共振。

太古三季度業績復蘇明顯，城市地鐵探索差異化商業路徑 太古地産内地零售項目三季度銷售額均實現同比增長，上海興業太古匯因重磅品牌入駐增幅顯著。地鐵商業加速發展，廈門、深圳等地商業項目陸續面世。

星巴克攜手本土資本加速布局，國産美妝拟雙重身份登陸港交所 餐飲賽道星巴克引入本土資本加速拓展，瑞幸持續擴張門店，海底撈孵化子品牌；美妝領域雅詩蘭黛中國市場表現亮眼，珀萊雅為破解增長困境赴港上市。

國内電商雙十一銷售增幅明顯，跨境電商開啟促銷熱潮 2025年“雙11”全網電商銷售額同比增長14.2%，綜合電商與即時零售成為核心驅動力，京東、天貓等平台表現突出。跨境電商方面，菜鳥拉美業務快速擴張，速賣通海外“雙11”成績亮眼。

已上市REITs數量增至12只，8只REITs現金流分派率均超3.5% 華夏中海商業REIT上市，國内消費基礎設施REITs增至12只，覆蓋多類商業業态。已披露三季度業績的8只REITs整體穩中有升，華夏華潤商業REIT營收與淨利潤領跑，易方達華威市場REIT年化現金流分派率最高。

商業提質與免稅升級並行，市場租金提升壓力仍存

政策端，期内商務部等5部門辦公廳印發《城市商業提質行動方案》。方案提出，發展特色商業街區和支持符合條件的商業地産項目發行REITs。

從零售商業角度來看，發展特色商業街區有利于形成差異化商業空間，應對商業同質化問題，适配當下個性化、品質化的消費需求。而允許符合條件的項目發行REITs，則能吸引社會資本參與商業地産運營，提升資産流動性，破解商業地産"重資産、慢周轉"的痛點。

此外，财政部、商務部、文化和旅遊部、海關總署、稅務總局也于期内印發通知，明确自2025年11月1日起完善免稅店政策。

據了解，過去國貨進入免稅店存在退稅流程繁瑣、經營空間占比低等問題，國際熱銷品上架慢；同時免稅店審批流程復雜，經營面積調整不靈活，制約了行業發展。而新政能針對性打通這些堵點，激活免稅店運營活力的同時，推動行業規範化發展。

數據顯示，海南離島免稅在"升級"政策實施首日，免稅購物金額達到7854.9萬元，較升級政策實施前一日上漲6.1%，政策拉動效應初步顯現。

零售商業市場上，整體來看仍處于調整期。一方面，線上零售持續沖擊、消費業态轉型等因素導致整體需求疲軟；另一方面，不同城市因商業項目開業節奏、消費力基礎不同呈現差異化。

數據來源：世邦魏理仕，觀點指數整理

新增供應方面，大部分樣本城市的新增供應環比呈下降趨勢，其中北京和成都均無新增供應，表明開發商對零售物業的新開發項目持謹慎态度。

表現較好的深圳以33.7萬㎡的體量，成為三季度新增供應最多的城市，且環比上季度僅下降3.44%，供應規模幾乎持平。觀點指數認為，或與深圳三季度有較多優質項目開業有關，深圳灣萬象城二期等項目均在國慶前入市，為市場增加了優質的零售空間。

空置率方面，樣本城市的空置率呈環比上升或持平狀态，當前市場供應過剩或需求不足的問題依然較為突出，項目後續将面臨更大的招商壓力。

此外，大部分城市的首層平均租金報價呈環比小幅下滑狀态，其中廣州降幅最大，達到32.92%，其他城市降幅相對較小。

這體現了核心城市重點商圈具備較強的租金支撐力，也反映了市場處在以價換量的階段，業主采取小幅降租以維持租戶的穩定。

大宗交易市場上，期内上海奉賢富力萬達廣場被法拍，起拍價約12.23億元，評估價約17.47億元，相當于7折出售，但最終因無人出價而流拍。

近年來，項目業主方富力地産因資金鍊緊張大幅甩賣核心資産，折價拍賣反映出高杠杆房企在後疫情時代的資産重組壓力。

上述被法拍的上海奉賢富力萬達廣場，實際上並非優質成熟資産，而是待竣工狀态。這也意味着買方後續需投入大量資金用于裝修、安裝配套設施，同時土地出讓合同對自持比例有嚴格要求，商業部分自持面積超80%，辦公部分超40%，可銷售面積極少。因而，投資方短期内或難以通過銷售回籠資金，還需承擔長期運營壓力，過高的門檻讓不少投資者望而卻步，最終流拍。

商業業務成企業核心支撐，運營商與品牌深度合作成趨勢

期内，部分于A股上市的樣本企業披露了三季度業績數據。其中，百聯股份前三季度百貨、購物中心營業收入為23.58億元，同比下降15.00%，毛利率為39.08%；奧特萊斯營業收入為11.28億元，同比增長5.53%，毛利率高達77.53%。

總體來看，百聯呈現"兩極分化"的商業業務表現，奧特萊斯成為核心增長引擎，而傳統百貨與購物中心承壓。

其奧萊業務的增長主要得益于對該業态的戰略加碼，比如濟南海那城百聯奧萊二期簽約多元品牌、成都百聯奧萊打造"文旅IP+奧萊商業"模式等，契合了當下消費升級中性價比與品牌需求兼具的市場趨勢。

而面對傳統業态下滑，百聯股份嘗試通過存量改造和場景創新扭轉局面，如百聯南方購物中心采取引入次元實驗場、運動潮流區等舉措。

另一企業新城控股1-9月的商業運營總收入約105.11億元，同比增長10.82%。規模增長方面，前三季度新城控股新開4座吾悅廣場，其中三座于三季度入市，截止三季度末累計開業項目174座，平均出租率為97.71%。

值得一提的是，新城商業業務的穩健運營不僅保障了穩定的租金收入，更讓商業闆塊成為公司的"現金奶牛"，對沖了地産開發業務銷售面積同比下降帶來的業績壓力。數據顯示，新城1-9月累計實現合同銷售金額約150.5億元，同比下滑52.72%。

業務發展上，期内萬科旗下商業闆塊印力集團與甘棠明善在深圳簽署戰略合作協議。根據協議，雙方就甘棠明善旗下品牌"探魚"、"蔡瀾點心"、"蔡瀾Pho"在印力所屬項目落地展開合作。

印力作為萬科旗下商業闆塊，擁有覆蓋全國50余個城市的商業網絡，旗下印象城等標杆項目更是各地的核心商業載體，能為餐飲品牌提供優質的場地和龐大的客流基礎。

二者的合作可視為全國性商業網絡與多品類熱門餐飲IP的有利聯合，能快速填充印力商業項目的餐飲業态缺口。

而碧桂園商管也與海底撈達成了戰略合作，企業火鍋落地順德碧樂時光。據了解，企業火鍋産品線是針對企事業單位人員的高效用餐需求設計，此次合作是商業項目場景與餐飲細分産品線的精準對接，能填補碧桂園總部商圈中高品質商務餐飲的空白。

觀點指數認為，無論是印力引入多品類餐飲品牌，還是碧桂園商管針對性布局商務餐飲，都體現出了餐飲業态對商業項目的重要性。

這種運營商與品牌的深度合作，能把成熟餐飲品牌與全國商業網絡緊密結合，提升雙方的客流互導與品牌價值。一方面能提升商業項目的吸引力和競争力，另一方面餐飲品牌則借助商業地産的平台和資源，實現門店擴張和品牌推廣。

來源：公開資料，觀點指數整理

新項目入市方面，樣本企業期内的開業項目覆蓋一線、二線及三線城市，總體量超過100萬㎡，其中武漢、廈門等二線城市有較多項目開出，是開業的主要集中地，反映了新一線城市商業地産的發展活力與市場潛力。

值得關注的是，不少小而美的項目進入市場，UpperLink深圳之脈東區商業、上海江橋歡肆這類小型項目，就聚焦特定客群的細分需求，主打精準服務。

太古三季度業績復蘇明顯，城市地鐵探索差異化商業路徑

期内，太古地産披露了三季度運營數據。整體來看，其零售業務有明顯的復蘇迹象。太古在内地市場共有6個零售項目，上述項目在2025年第三季度表現突出，銷售額均錄得按年增長。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

其中，得益于今年LV全球最大地標"路易号"的開幕，上海興業太古匯期内實現了41.9%的銷售額正增長，為内地零售項目中增幅最大的項目，同時出租率也較2025年二季度上升1個百分點。

這一表現對比去年同期，有明顯驚喜。2024年同期，上海興業太古匯因受到升級改造的影響，銷售額同比減少了20.7%，錄得内地零售項目的最大降幅。

值得一提的是，2025年二季度銷售額輕微下跌的廣州太古匯，其銷售額也在三季度整體實現止跌回升，上漲0.3%。

除此之外，受惠于暑假消費熱潮及一繫列沉浸式市場推廣活動，廣州太古匯、北京頤堤港、上海前灘太古里及興業太古匯的人流均錄得按年增長。

出租率方面，絕大部分項目均維持穩定的高出租率，如擁有強力業态陣容的上海前灘太古里，期内出租率維持在98%，零售銷售額也持續保持單位數正增長的态勢。而北京頤堤港出租率雖較2025年二季度末下滑1個百分點，但銷售額較去年同期逆轉，增長2.9%。

品牌引入上，一線城市的樣本項目更傾向于引入全球首店或全新概念店，以提升城市的國際時尚形象。二線城市項目則通過首店+本地化活動快速搶占市場先機，提升客流的本地黏性。

業态類型上，除了傳統奢侈品、時尚品牌，樣本項目還引入高端戶外如HAGLOFS、HOKA、生活方式neverdusk、Rest&Recreation、科技體驗VIVO影像店、DJI大疆以及主題餐飲鮨政Omakase、将軍漢堡等組合。

此外，多數項目圍繞90後、00後消費群體布局，引入品牌愈發強調"新鮮感"、"互動性"、"社交屬性”，如NeverDusk的"人寵共生"概念、HOKA的加厚緩沖鞋底體驗區等。

商業街區方面，期内廈門地鐵打造的翔安南部新城TOD·錦悅里正式開街。據了解，錦悅里是廈門地鐵資産首個自行招商、運營的商業街區，填補了片區商業空白。此外，更是涵蓋早市、下午茶到夜間電競、運動等業态，實現24h全鍊條消費閉環，滿足通勤、休閑、社交的多方面需求。

此項目並非個例，當下地鐵運營方在商業打造上正朝着站城一體化深度融合、場景與業态精準創新等趨勢發展。

如深圳地鐵就聚焦樞紐型商業建設，打造了黃木崗樞紐的"深圳之脈upperlink"，該項目借助17個出入口串聯深圳市體育中心、筆架山體育公園等城市地標，将交通樞紐與商業、體育、生态功能深度綁定，預計日均服務30萬客流，年銷售額有望突破15億元。

星巴克攜手本土資本加速布局，國産美妝拟雙重身份登陸港交所

餐飲賽道，期内星巴克股權出售消息塵埃落定，其将與博裕資本組建合資企業，以40億美元出售中國業務60%的控股權，保留40%股份並繼續持有品牌及知識産權。

星巴克與博裕資本的合作，表明其對中國市場的長期看好，通過引入本土資本，有望加速在中國中小城市及新興區域的拓展。

業績表現上，星巴克2025财年第四季度總淨收入為95.69億美元，同比增長5.5%，高于市場預期；不過盈利能力大幅下滑，營業利潤2.78億美元，同比下滑78.7%。值得一提的是，該季度全球同店銷售額同比增長1%，是七個季度來首次正增長。

中國市場方面，星巴克營業收入達8.316億美元，同比增長6%，連續四個季度增長；同店銷售額同比增長2%，連續兩個季度正增長。

其國内重要競争對手瑞幸咖啡也于期内公布了最新财季的業績，2025年第三季度業績顯示，瑞幸淨營收為152.9億元，同比增長50%；淨利潤12.8億元，同比下降1.9%。其門店擴張保持較快增速，該季度淨新開門店3008家。截至三季度末，門店總數達29214家。

與此同時，其他餐飲品牌則發力子品牌。近期，海底撈旗下全新壽司品牌如鮨壽司開業。據了解，這是其在"紅石榴計劃"下多元布局的重要一步。借助海底撈的供應鍊優勢和品牌影響力，如鮨壽司以平價精致的定位切入市場，有望在壽司賽道取得一定份額。

美妝方面，雅詩蘭黛2026财年第一财季淨銷售額為35億美元，中國大陸市場成為業績突出的亮點，助力亞太區實現9%的有機淨銷售額增長，成為集團四大區域中增速第一的市場。

據了解，雅詩蘭黛的增長，一方面依賴海藍之謎、勒萊柏、湯姆福特等品牌的強勢拉動，其中勒萊柏接近三位數增長；另一方面線上天貓、京東、抖音等渠道的重點營銷，以及線下門店的穩步運營也功不可沒，兩者共同推動了全品類市場份額的持續增長。

至于國内品牌，近日珀萊雅正式向港交所遞交主闆上市申請書，拟沖擊國内首家擁有"A+H"雙上市地位的本品牌美妝企業。

破解增長困境，或是珀萊雅赴港上市的關鍵原因。數據顯示，2025年上半年珀萊雅主品牌營收39.79億元，同比微降0.08%，出現近五年來首次負增長。子品牌雖有增長，但整體占比不足25%，難以扛起增長大旗，而赴港上市募資能為其研發、品牌轉型提供資金。

商超方面，永輝超市前三季度淨虧損7.1億，業績較為慘淡。不過，其推進的222家胖東來模式調改門店中，已有部分門店展現出盈利潛力。

相關資料顯示，福州福新店8月開業後次月就實現盈利，第三個月環比增長，累計業績達6300萬元；天津SM濱海廣場店每月持續分紅，累計分紅260萬元，10月前累計銷售額超3.5億元；廣州麗影廣場店、中華廣場店開業後客流和銷售額也穩步增長。

胖改的另一商超物美集團，期内開業了北京昌平新城首家"胖改"旗艦店物美路勁世界廣場店，該門店開業三日銷售額位列全國物美超市第一，同比增長260%，並帶動北京路勁世界廣場單日客流突破6萬，整體銷售同比提升230%。

據了解，該店為物美學習胖東來自主調改的第三批重點門店，SKU結構接近胖東來模型80%，引入70余款同款爆款商品，烘焙熟食占生鮮區50%，並取消強制動線、增設10余項免費便民服務。

奢侈品方面，第三季度愛馬仕營收達38.81億歐元，按固定匯率計算同比增長9.6%，增速較前兩個季度持續改善。其在全球所有地區均實現增長，其中中國所在的亞洲市場增長4%。

愛馬仕長期堅持稀缺性與高品質路線，"難買到"的屬性不僅維持了品牌高端形象，還抵禦了市場波動，契合中國高端消費者對奢侈品牌價值感、專屬感的追求，這也是其在國内市場保持穩定增長的核心原因。

同期，開雲集團亞太（不含日本）市場同店銷售下降10%，但較第二季度已有9個百分點的環比改善，其中中國消費額同比下降18%，較上半年明顯好轉。

為扭轉局面，開雲集團已采取諸多措施，比如推進"更少但更優"的門店布局，收縮奧萊渠道以強化品牌價值，推出專為中國消費者定制的産品。此外，集團還出售美妝業務優化資産結構，集中資源助力核心品牌復蘇。這些策略若落地見效，其将有望逐步改善在中國市場的表現。

Prada集團則延續了連續19個季度的增長勢頭，2025年第三季度整體營收同比增長8%，零售銷售額增長7.6%，亞太地區零售額增長7%。

分品牌來看，Prada主品牌堅守經典奢侈定位，同時通過設計創新貼合當代審美，而Miu Miu則主打少女感、潮流化路線，覆蓋了不同年齡層的高端消費者，差異化的定位助力了業績增長。

國内電商雙十一銷售增幅明顯，跨境電商開啟促銷熱潮

國内電商方面，相關數據顯示，2025年"雙11"購物節期間，綜合電商、即時零售及社區團購的全網電商銷售額約1.7萬億元，同比增長14.2%。

值得關注的是，"雙11"期間，各大平台不再只是卷價格及拼流量，而是以即時零售與AI技術為雙引擎，推動消費體驗的全面升級。

數據顯示，"雙11"綜合電商銷售額約1.62萬億元，同比增長12.3%，阿里巴巴-W旗下平台天貓、京東-SW及抖音分列前三名。而即時零售銷售額則為670億元，同比增長1.38倍，美團-W電商平台美團閃購、淘寶閃購和京東秒送分别居前三名。

電商平台表現上，截至11月11日23:59，京東平台下單用戶數同比增長40%，訂單量增長近60%，成交額再創歷史新高。

其中，手機新品成交額同比增長超4倍，3C數碼AI品類全面爆發，AI平闆、大屏AI手機、AI眼鏡、音箱及家庭存儲成交額分别上升200%、150%、100%。

除内地市場外，其他市場也有不錯的表現。淘寶香港站早前正式啟動雙11活動，並在10月15日開始預售。活動期間，平台整體流量同比實現雙位數增長，用戶規模增長22%，其中服飾品類表現尤為突出。

業績表現上，11月18日，拼多多發布了2025年第三季度财報，期内實現營收1082.8億元，同比增長9%，這一增速較二季度7%的增速有所回升，兩大核心業務均實現增長但增速平緩。

其中，在線營銷服務和其他的營收為533.5億元，較去年同期增長8%；交易服務的營收為549.3億元，較去年同期增長10%，交易服務增速較上季度0.7%的增速實現大幅回升，主要得益于農貨與産業帶商品交易量的激增。

跨境電商方面，菜鳥網絡披露，2025年第三季度其拉美全鍊路産品日均包裹單量實現三位數環比增長，巴西、墨西哥等人口大國增速領跑，帶動區域總量快速擴張。

根據公開資料整理，菜鳥自2024年起加大拉美本土倉儲、幹線及末端投入，目前已在墨西哥、巴西核心城市啟用分撥中心，並攜手本地快遞完成末端覆蓋。

節日營銷表現上，阿里巴巴旗下速賣通在海外"雙11"活動首日，即11月11日，有超200個品牌銷售額達到亞馬遜日均兩倍以上，有着不錯的市場表現。

而亞馬遜海外購也宣布，2025年黑五全球購物季将于11月20日至12月2日舉行，活動持續13天，覆蓋美國、英國、日本、德國四大站點直郵中國的跨境商品，預計将為平台帶來銷售額的明顯增長。

已上市REITs數量增至12只，8只REITs現金流分派率均超3.5%

期内，市場迎來新的消費基礎設施REIT。華夏中海商業REIT于 10月31日在深交所上市。上市首日，該REIT開盤價5.50元/份，較發行價上漲4.15%，當日收盤價格為5.455元/份，較發行價漲3.29%。

相較于此前部分REITs上市即30%漲停的表現，其首日漲幅雖不突出，但在當時的市場行情下，依舊體現了二級市場對該産品的認可，且契合REITs強調穩健配置、價格波動性低于股票的特性。

該REIT的底層資産佛山映月湖環宇城，地處廣佛融合前沿，周邊消費人群密集且無同類競品，再加上中海擁有豐富的可擴募資産，為該REIT後續擴募、收益穩定提供了有力保障，因而受到市場認可。

截至目前，國内消費基礎設施REITs市場已有12支REITs成功上市，涵蓋購物中心、奧特萊斯、社區商業、農貿市場等。

已上市REITs方面，期内8只已上市REITs披露了三季度經營情況，整體業績延續了行業穩中有升的态勢。

數據來源：基金公告，觀點指數整理

三季度，華夏華潤商業REIT以19757.37萬元的收入繼續大幅領跑其他産品，是排名第二的華夏大悅城商業REIT的8546.4萬元的2.3倍。

淨利潤表現上，華夏華潤商業REIT以2011.51萬元淨利潤位居第一，而中金印力消費REIT雖營收8430.29萬元，僅次于華夏華潤和華夏大悅城，淨利潤卻僅301.39萬元，是8只産品中最低的。

這和其底層資産杭州西溪印象城的業态結構相關，該項目專門店租賃面積占比超70%，租戶分散，雖降低了風險，但也可能因小租戶議價能力弱、經營穩定性不足，拉低整體的利潤空間。

此外，華夏首創奧萊REIT憑借奧特萊斯"名品+折扣"的獨特模式，以5068.07萬元的營收實現1022.58萬元淨利潤，利潤效率表現亮眼。

經營活動現金流淨額方面，除華安百聯消費REIT外，其余7只REIT的經營活動現金流淨額均為正數。

中金印力消費REIT現金流淨額達6524.45萬元，體現了杭州西溪印象城項目雖利潤不高，但租戶繳費及時，其租金收繳率高達99.85%，現金流回籠能力較強。

年化現金流分派率方面，8只REITs均在3.5%以上，其中易方達華威市場REIT以5.62%的年化分派率登頂,其底層資産為農貿市場，屬于民生類消費場景，需求穩定，抗風險能力強，支撐了高分派水平。

二級市場表現上，12只已上市REITs整體呈現普漲态勢，但不同産品在漲幅、波動幅度和交易活躍度上分化顯著。

數據來源：同花順，觀點指數整理

其中，華夏金茂商業REIT以10.90%的漲幅遙遙領先，這與其三季度通過主力店調改帶動營業收入顯著增長、可供分配金額同比提升10.56%密切相關，在業績的支撐下其成為區間内的領漲標的。

華夏中海商業REIT則以81.26%的換手率大幅領先其他標的，該REIT于10月31日首發上市，上市初期投資者交易意願強烈，即便上市首日漲幅3.29%，遠低于今年此前新上市REITs動辄25%以上的漲幅，但仍吸引了大量資金參與博弈，導致換手率飙升，成為區間内最活躍的交易標的。

免責聲明：本文内容與數據由觀點根據公開信息整理，不構成投資建議，使用前請核實。