估值修復 | 2026一季度不動産資本金融報告

觀點指數 宏觀韌性凸顯與樓市邊際企穩，資本市場強分化、弱修復 宏觀層面，外貿與消費展現強勁韌性，2025年貿易順差逼近1.2萬億美元，2026年初出口同比激增21.8%，而固定資産投資修復平緩，增長1.8%。不動産市場呈現“去化提速、價格收窄”的特征，商品房待售面積增速回落，一線城市房價環比降幅收窄，政策定調“控增量、去庫存”，為市場注入預期。

資本市場表現分化，港股地産受益于“撤辣”政策及龍頭房企帶動，恒生地産指數一季度大漲17.93%；A股内房股則受制于假期與債務擾動，整體微漲0.73%，呈現“年初反彈、2月回落、3月震蕩”的弱修復态勢，闆塊估值有所修復。

業績承壓下模式重構，存量運營與賽道切換成突圍關鍵 住宅闆塊财務壓力依舊顯著，行業淨負債率升至85.40%，EBITDA利潤率轉負；租賃市場雖現邊際企穩，但傳統“包租”模式面臨繫統性退潮，頭部企業如萬科泊寓、龍湖冠寓通過規模優化應對沖擊，而部分中小品牌因資金鏈壓力陷入退租危機。

商業與新經濟闆塊加速轉型，商業地産盈利承壓但海南免稅賽道迎來封關後首個春節爆發（中免銷售額破22億）；産業園區面臨租金與入住率雙重下滑，頭部企業通過“P+EPC+O”全周期運營模式（如中電光谷）及産業投資（如中新集團）謀求突圍；倉儲物流則借力AI機器人投資與合資合作，在盈利收縮背景下強化服務壁壘。

債務化解步入深水區，REITs與險資長線布局重構資産價值鏈 房企債務處置從應急救助轉向深度重構，境内側重“展期+股東借款”穩流動性（如萬科11億債券展期獲深鐵支持），境外轉向“債轉股+多元對價”削債務（如花樣年46.55億美元重組），行業風險逐步收斂但償債高峰壓力仍存。

資本端聚焦存量盤活與跨境布局，險資與長線基金成為主力：國壽資本斥資6.29億收購公寓股權，高和資本聯合險資設立86億基金收購商業項目；REITs市場呈現結構性機會，消費基礎設施REITs普漲（平均漲幅5.08%），倉儲物流REITs擴募提速，産業園區則通過硬科技基金布局産融結合，資産證券化與基金化運作成主流趨勢。

宏觀及不動産資本市場掃描

外貿消費韌性凸顯，固定資産投資小幅承壓。外貿領域表現亮眼，2025年我國貿易順差逼近1.2萬億美元，創下歷史新高，全年出口同比增長5.5%；2026年出口延續強勁增長勢頭，1-2月我國出口商品規模達6565.8億美元，同比增速高達21.8%。從區域支撐來看，東盟、歐盟是核心拉動力量，其中前2月對東盟出口增速攀升至29.4%，成為拉動整體出口增速的第一大區域。

消費領域呈現結構優化特征，服務化轉型趨勢持續深化。2025年社會消費品零售總額累計同比增長3.7%，服務消費保持較強韌性，累計增速達5.5%，較上年同期提升0.2個百分點。投資端表現偏弱，2026年1—2月份，全國固定資産投資（不含農戶）完成52721億元，同比增長1.8%，整體修復節奏較為平緩。

不動産市場庫存去化提速，銷售價格環比降幅總體收窄。2026年1—2月份，全國新建商品房銷售面積9293萬平方米，銷售額8186億元；2月末，商品房待售面積79998萬平方米，同比增長0.1%，增速較2025年末回落1.5個百分點。其中，待售3年以下商品房面積60616萬平方米，同比下降1.6%，短期庫存壓力有所緩解。

結合銷售與庫存數據來看，當前商品房庫存絕對規模仍處于高位，但庫存增速明顯回落，釋放出加速去化的積極信号。不過，市場需求的可持續性仍有待觀察，核心取決于後續政策的延續性以及居民收入預期的改善情況。

價格層面，2026年一季度，一線、二線、三線城市商品銷售價格環比降幅均呈現收窄态勢，部分一線城市如上海，商品房銷售價格指數延續去年末以來的回暖走勢，市場止跌企穩信号初步顯現。全國兩會明确“控增量、去庫存、優供給”的樓市調控方向，随着政策發力阈值逐步臨近，政策窗口期有望開啟，對市場預期形成邊際支撐。

一季度信貸投放平穩開局，貨币政策延續适度寬松基調。一季度信貸投放實現平穩開局，貨币政策延續适度寬松基調，宏觀金融政策協同發力的效果逐步釋放，不動産及上下遊産業鏈融資需求出現邊際改善迹象。2026年2月我國人民币貸款增加5.61萬億元，保持了較強的支撐力度。分部門來看，住戶部門中長期貸款增加1654億元。

2026年兩會政府工作報告明确提出，全年将繼續實施更加積極的财政政策，赤字率拟按4%左右安排，赤字規模達5.89萬億元，較上年增加2300億元；同時繼續實施适度寬松的貨币政策，靈活高效運用降準、降息等多種政策工具。然而，政策寬松的空間正受到外部環境的制約，特别是伊朗局勢尚未明朗，若原油價格持續高位運行，可能形成強勁的成本推動型通脹，進而壓縮貨币政策的寬松區間。

港股募資總額不降反升，半導體科技股撐起半邊天。受春節假期影響，一季度A股IPO數量從38家下降至20家，實際募資總額544.68億元下降至157.36億元，其中，募資金額最大的為 風電葉片材料制造商振石股份，募資約29.19億元

一季度港股IPO數量從49家下降至31家，實際募資總額從989億港元上升至1031.62億港元。期内，科技股成募資主力，壁仞科技、瀾起科技等半導體企業占據了募資總額的3成左右。

債券主導A股融資，港股募資規模偏小。一季度，A股不動産行業融資呈現顯著的“債券主導”特征，全部1145.73億元融資均通過債券發行完成，共發行154只債券。 一季度，香港不動産企業通過配售或IPO方式融資，募資淨額合計10.27億港元。其中，新城發展采取配售新股方式，按每股2.39港元配售1.98億股，籌資約4.7億港元。資金将用于償還5月到期的4億美元離岸債。紅星冷鏈1月份IPO募資2.53億港元。

二級市場闆塊分化顯著，不動産闆塊弱修復。不動産闆塊二級市場延續調整态勢，估值修復動力不足。一季度不動産行業區間漲跌幅為0.38%，小幅收漲，在31個申萬一級行業中漲幅排名第22位，處于低位震蕩、弱修復狀态，與行業銷售端小幅回暖、投資端仍承壓的基本面高度匹配。

一季度申萬31個一級行業走勢分化顯著：煤炭、石油石化闆塊領漲，漲幅均超20%；商貿零售、非銀金融、家用電器闆塊跌幅居前，均跌超3%。整體來看，31個行業中20個上漲、11個下跌，周期與資源類闆塊表現強勢，消費、金融及部分科技闆塊表現偏弱。

不動産細分領域漲跌互現，産業地産領跌、商業+住宅轉漲。住宅開發四季度跌幅5.44%，一季度小幅回暖至0.25%，實現轉正。商業不動産四季度跌幅6.72%，一季度大幅反彈8.28%，成為領漲闆塊。産業不動産四季度大跌14.79%，一季度雖跌幅收窄約3個百分點至11.76%，但仍處深跌狀态，位居各細分領域跌幅榜首。主要受制造業需求端疲軟、産業園區空置率上升拖累，疊加2月春節假期擾動，制造業采購經理指數回落至49.0%，較四季度49.0%-49.2%的區間水平小幅走低，産業端景氣度不足持續壓制闆塊表現。

物業管理闆塊四季度跌幅5.38%，一季度收窄至-0.23%接近止跌，機器人闆塊四季度跌幅10.89%，一季度收窄至-6.89%下行壓力緩解，倉儲物流闆塊四季度僅小幅下跌3.72%，一季度憑借強勁外貿數據支撐大漲7.20%，物流周轉需求回升、供應鏈活躍度提升成為其走強的核心動力。整體而言，不動産賽道呈現“強分化、弱修復”的特征，消費及物流相關闆塊率先反彈，産業關聯闆塊仍處于磨底階段。

産業不動産市淨率顯著高于住宅與商業闆塊，住宅與商業估值低位平穩。2026Q1 商業小幅擡升、住宅與産業略有回落。産業不動産受益于産業園、物流倉儲等高現金流資産需求，資産質量與盈利确定性更強，估值持續領跑；住宅受銷售弱復蘇、資産減值壓力影響，估值維持低位窄幅波動；商業不動産随消費回暖與商業不動線 REITs 申報利好刺激，2026Q1 估值小幅修復，但整體仍低于産業闆塊。

科技行業成交額領跑市場，不動産結構分化更突出。港股一季度整體成交分化明顯，資訊科技與非必需消費成交額領跑市場，地産建築業交投熱度居于行業中遊，個股表現強于金融、科技等闆塊但弱于原材料、能源等周期闆塊。地産建築業以1203億股成交量、3717.30億元成交額處于行業中等水平，461只正常交易個股中190只漲幅超5%，數量占比優于多數行業，主要受益于内地穩樓市政策持續發力、固定資産投資速度回升及市場對多家房企債務重組過關的預期改善；而129只個股跌幅超5%，則反映行業内部經營與債務差異較大，相較原材料、能源等上漲集中的闆塊，地産建築業結構性分化更為突出。

恒生地産指數呈現震蕩态勢，商業地産及國企股抗跌。2026年一季度，恒生地産分類指數迎來強勢復蘇行情，區間累計漲幅達17.93%。2025年，香港樓市全面“撤辣”後，交易成本大幅降低，剛性需求和投資需求逐漸釋放。

香港特區政府土地注冊處公布數據顯示，2025年，包括住宅、車位及工商鋪物業等在内，香港全年整體樓宇買賣合約登記量達80702宗，創四年以來新高。

年初為17624.96點，期間觸及22271.11的階段高點、最低下探17618.92點，收于20711.77點，全季度成交量超120.33億股、成交額突破1766.96億元，闆塊整體交投活躍度大幅提升，走勢呈現“年初企穩回升、2月加速沖高、3月高位震蕩整固”的特征，擺脫了2025年末的弱勢下行格局，港股地産闆塊估值修復動能持續釋放。

從成分股表現來看，闆塊内部分化顯著，頭部港資房企領漲效應突出，新鴻基地産以40.87%的區間漲幅領跑成分股，與指數相關性高達0.84，股價從94.90港元一路沖高至148.80港元，資金關注度極高；長實集團緊随其後，區間漲幅19.13%，相關性0.85，走勢與指數高度契合，彰顯優質港資房企的抗跌性與反彈韌性；華潤置地、恒基地産漲幅均超13%，中國海外發展、龍湖集團等内房企及華潤萬象生活、恒隆地産等商業地産標的漲幅集中在8%-10%區間，整體跟随指數上行但彈性偏弱；九龍倉置業漲幅僅0.33%。

整體來看，一季度恒生地産分類指數的上行行情由港資頭部房企主導，高相關性標的帶動闆塊估值修復，資金聚焦優質龍頭標的，内房企及商業地産標的漲幅相對平緩，闆塊輪動特征明顯，3月份初受美伊沖突升級影響，出現高位回調、指數有所回落，但核心龍頭標的支撐仍在，一季度港股地産闆塊整體實現開門紅，復蘇趨勢逐步明朗。

内房股市場震蕩修復，行業悲觀情緒有所減緩。報告期内，内房股闆塊整體上漲0.73%。2026年1月，受龍頭房企債務處置積極消息刺激——萬科3只境内債成功展期，寶龍地産6筆債務重組方案獲通過，碧桂園與融創中國的重組亦于2025年末獲批並進入執行期——指數依托年初低位474.87點企穩反彈，1月29日一度沖高至540.52點。

進入2月後，闆塊沖高乏力，逐步進入震蕩回落區間，雖盤中多次嘗試反彈，但始終未能突破前期高點，整體重心緩慢下移。3月以來，指數延續弱勢整理态勢，持續在484-495點之間窄幅震蕩。

行業的悲觀情緒有所減緩，但刺激政策在不斷加碼，當實質性利好累積到一定程度後，市場需求有望回歸常态。以上海為例，最新的“滬七條”，通過降低門檻和成本，有望激活二手房置換鏈條，帶動新房去庫存，形成“以舊換新、良性循環”的市場格局，推動上海樓市實現“量升價穩”。當前的内房股投資，仍屬于消息面驅動。要真正實現反轉，其中影響最大的因素，仍在于銷售端數據的轉暖。

上市公司篇

住宅開發行業：調整延續與租金下行，财務承壓下探索新機遇

着力穩定房地産市場，行業延續調整态勢。2025年是房地産市場在深度調整中尋求新平衡的一年，全國房地産市場整體維持調整格局，價格指數延續下行态勢。新建商品住宅價格同比跌幅自年初5.43%波動收窄至年底3.00%，但四季度邊際弱化，二手住宅同比跌幅由7.80%收至6.10%，“以價換量”特征顯著，價格承壓明顯。

進入2026年1月，市場出現邊際企穩迹象。新房價格環比持平于-0.40%，結束連續跌幅擴大趨勢；二手房環比跌幅收窄至0.50%，較上月改善0.20個百分點。政府工作報告“着力穩定房地産市場”的定調為全年提供了強力支撐。

具體來看，結合政府工作報告提出的“因城施策控增量、去庫存、優供給”及“收購存量商品房用于保障性住房”等措施，1月數據的企穩可視為政策效力的初步釋放。特别是針對二手房市場的深度調整，收儲存量房作為保障房的政策若能快速落地，将有效緩解庫存壓力，從而在供需端改善價格預期。

百城租金趨勢持續回調，租賃市場整體承壓。2025年，租賃市場整體承壓：一線城市租金自年初104.87元/平方米持續回落，四季度雖略有反彈但同比仍處深度負區間；二線城市租金維持在27-30元/平方米區間波動，表現相對抗跌；三線城市租金則穩定在19-20元/平方米，波動最小。城市間分化顯著，一線城市租金調整幅度遠大于二三線城市。

2026年初百城住宅租金呈現邊際企穩迹象。2月一線城市租金環比上漲至80.15元/平方米，同比跌幅收窄至-11.24%；二線及三線城市租金環比亦小幅上升。

結合“着力穩定房地産市場”的政策導向，租金端的弱復蘇反映了市場供需關繫的邊際修復，但回升力度有限，市場完全回穩仍需觀察後續政策落地實效及居民收入預期的改善情況。

住宅租賃企業調整求變，傳統“包租”模式退場。随着2025年9月15日《住房租賃條例》的正式施行，住宅租賃行業迎來了強監管時代。該《條例》共7章50條，從規範租賃行為、強化企業合規、完善監管體繫及嚴格責任追究等六大維度構建了剛性制度框架，旨在保障權益、穩定租賃關繫，推動“租購並舉”制度的高質量落地。

在政策引導下，頭部企業戰略分化明顯。萬科泊寓與龍湖冠寓憑借20.3萬間和12.7萬間的開業規模穩居行業第一梯隊；保利旗下的保利和寓的快速增長态勢也值得關注。其房源規模從2024年末的2.2萬間擴張至2025年6月的2.6萬間，增幅達18.2%。

相比之下，傳統“包租”模式面臨繫統性壓力。因資金壓力導致欠租、拖欠物業費及單方面要求降租等違約行為頻發；部分品牌關閉多家門店。

企業雖試圖通過淘汰高成本包租項目來優化資産結構，並維持新項目拓展以保持規模增長，但“邊開邊關”的劇烈調整導致大量租客被迫解約，損害了客戶信任與品牌聲譽。如何在精細化運營中平衡擴張速度、經營效益與合規履約，已成為泊寓、魔方及整個長租公寓行業亟待破解的核心命題。

住宅開發财務承壓，債務指標波動明顯。近年來，住宅開發行業面臨顯著的财務壓力，債務水平及償債能力呈現波動态勢，淨負債率逐步回升，已獲利息倍數随盈利情況有所波動。2025年，EBITDA利潤率轉負至-2.88%，攤薄ROE均值跌至-11.77%，銷售毛利率下滑至11.11%。2025年雖有微弱修復，但淨負債率均值升至85.40%，杠杆壓力不減；已獲利息倍數回升至5.15。整體看，行業仍處于深度調整期，盈利能力薄弱與高負債並存，資産負債表修復尚需時日。

商業不動産：盈利能力承壓，免稅市場機遇漸啟

重點城市商業不動産深度調整，供需結構持續優化修復。2025 年，北京、上海、廣州、深圳優質商業不動産整體呈現零售物業空置分化、租金平穩下行，寫字樓空置承壓、租金持續下調的運行态勢。

優質零售物業方面，深圳空置率全年處于3.7%-4.6%區間，為四城最低；上海空置率由8.5%逐步升至8.8%，北京、廣州空置率小幅波動，四城首層租金均逐季回落。

優質寫字樓方面，北京空置率逐季下降至19.1%，上海、廣州、深圳空置率維持在20%以上的高位運行；四城寫字樓租金均呈逐季下調走勢，北京、上海租金水平高于廣州、深圳。整體來看，一線城市商業不動産市場處于調整周期，需求端修復節奏偏緩，業主以租金優化促進去化，城市間與業态間的分化較為明顯。

降杠杆成效顯著，海南免稅賽道增長潛力凸顯。負債端，企業主動降杠杆成效顯著，淨負債率均值由2022年的-5.34%波動至2025年的-11.04%，且2025年已獲利息倍數升至42.26，顯示現金流充裕，償債能力較強，财務安全墊厚實。

然而，盈利端面臨挑戰。EBITDA利潤率從2023年的29.29%高位持續下滑至2025年的9.33%，攤薄ROE均值亦降至1.98%，反映出在消費疲軟及運營成本上升背景下，資産回報率收縮。盡管銷售毛利率維持在34%以上，但難以抵消費用壓力。

在财務穩健的基礎上，行業頭部以品牌煥新精準踏準新中産消費升級節奏，以品質生活供給激活存量價值。恒隆地産、華潤萬象生活等標杆企業逆勢發力，通過差異化品牌矩陣滿足多層次需求：無錫恒隆廣場引入CASETiFY、Yoajung等潮流品牌，深圳萬象城落地老鋪黃金、元古茶鋪等兼具文化屬性與品質感的生活類品牌，以精準的業态調改夯實高端消費陣地。

與此同時，海南離島免稅市場春節期間銷售表現較好，恰逢海南自由貿易港全島封關後首個春節，消費勢能集中釋放。中免集團披露，春節期間海南區域銷售額突破22億元，接待購物人數近35萬人次，強勁的復蘇數據印證了免稅賽道的增長潛力，也預示着随着封關運作的深化，高端消費外流将進一步回流，為行業帶來廣闊的增量空間。

産業園區類不動産：模式升級+産業布局，頭部企業謀求轉型

運營效率穩步提升，租金收益承壓調整。2022至2025年，數據中心與産業園區運營指標呈現分化走勢。數據中心方面，單方收入小幅波動，2025年為377.21元，較此前略有回升；簽約率逐年回落至91.57%，計費率持續提升至75.98%，運營效率有所改善。産業園區方面，單方租金逐年下降，2025年降至109.1元，入住率持續走低至70.77%，較此前年份明顯回落。整體來看，數據中心依托算力需求支撐，運營質效穩步提升，産業園區則面臨租金與入住率雙重調整的壓力。

高負債與盈利弱化交織，行業經營承壓前行。綜合來看，産業園區類上市公司面臨高負債與盈利弱化的雙重壓力。整體經營面臨一定挑戰。2022-2025年間，淨負債率均值從2022年的65.31%持續升至94.87%，負債壓力逐年加大；攤薄ROE均值從7.31%下滑至1.04%，盈利能力弱化；銷售毛利率均值下降，已獲利息倍數均值在2023年短暫回升後持續回落，企業償債能力有所減弱；EBITDA利潤率波動起伏，整體盈利穩定性不足。

為破解财務困局，不少園區企業聚焦全周期運營、産業深耕、資本聯動三大方向，落地一繫列實操性強的突圍項目，逐步扭轉經營頹勢。中電光谷憑借創新的“P+EPC+O”全流程模式（規劃咨詢+設計施工+運營服務），覆蓋15類核心業務，打通項目前期策劃到後期運營的全鏈條，獲取相關項目，實現營收與運營能力雙提升：

2026年2月13日，中標武漢市經開區低空産業融合創新園（EPC+O）總承包項目，中標金額約3.2億元，該項目占地251畝、總建面9.76萬平方米，聚焦低空經濟、新能源智能網聯汽車等新興産業，打造第五代融合型園區，既是政企戰略合作的核心載體，也是區域布局新賽道的關鍵抓手；此前1月20日，已中標廈門火炬海滄308科技園（EPC+O）項目，中標金額8.41億元，針對老舊工業園實施“保留-替代-重構”升級，聚焦電子信息、生物醫藥等産業，打造低效用地提質增效標杆，同步承接全生命周期運營服務，拓寬盈利渠道。

除了運營模式創新，頭部企業還通過資本布局、賽道延伸優化資産結構、挖掘增量利潤，進一步緩解财務壓力。中新集團（中新蘇州工業園區開發集團）推進産業投資布局，1月6日披露參與投資的北京顯智鏈二期創業投資基金完成募集備案，基金認繳總額15.3億元，公司作為有限合伙人認繳2億元（占比不超14%）；截至目前，公司合作私募基金已布局56個項目，實繳金額達40.81億元，通過财務投資拓寬收益來源，對沖主業盈利下滑壓力。

蘇州高新則瞄準綠色低碳新賽道，1月9日公告設立蘇州高新埃頓新能源發展有限公司，注冊資本8000萬元，聚焦分布式光伏、工商業儲能等新能源項目開發運營，依托股東資源搭建綠色産業平台，培育新的盈利增長點，優化整體資産負債結構。

倉儲物流類不動産：行業保持韌性，但盈利挑戰猶存

行業保持韌性，企業布局機器人驅動服務競争力提升。2025年全國及主要城市倉庫市場整體呈現租金微降、空置率波動的态勢。全國倉庫平均租金全年小幅下行，從1月23.21元/平方米·月降至12月23.14元/平方米·月，同比均為負增長；空置率穩定在16.4%左右，年末空置率有所下行，全年均值約16.45%。

主要城市租金略高于全國水平，從1月23.79元/平方米·月降至12月23.36元/平方米·月，同比持續負增長。其空置率整體低于全國，在14.64%-15.94%間波動，年末有所回落，整體市場供需處于動态調整階段，行業保持一定韌性。

在市場競争加劇與盈利空間收窄的雙重壓力下，倉儲物流企業普遍轉向資本投入驅動服務競争力提升，行業财務表現呈現明顯的階段性特征。2022—2025年，闆塊核心财務指標波動顯著：淨負債率先由9.78% 攀升至15.28%，2025年大幅回落至1.40%；EBITDA利潤率、攤薄ROE、銷售毛利率持續下行，分别從51.98%、11.58%、26.60% 降至1.63%、2.04%、15.84%；已獲利息倍數先抑後揚，2025年回升至22.60，償債安全邊際顯著修復。

整體來看，行業正面臨盈利與資産周轉雙重壓力，頭部企業加速以合資合作、科技投資雙向布局夯實長期壁壘。中國外運與韓國LXPantos在山東合資設立山東聯動未來國際物流發展有限公司，注冊資本600萬美元，法定代表人為KIMYOUNGSANG；公司主營國際貨物運輸代理、供應鏈管理、普通及危化品道路運輸，由LXPantos與中國外運華中有限公司聯合持股，進一步完善跨境物流網絡。

與此同時，中國外運戰略領投具身裝卸貨機器人企業賽那德超2億元融資，本輪融資由阿里巴巴、長石資本、達晨财智、深投控聯合參與，老股東初輝資本、矽港資本、招商局創投超額跟投，以智能裝備技術賦能倉儲裝卸環節，在行業盈利承壓周期中，通過網絡擴張與數智化升級雙輪驅動，構築差異化服務優勢。

資産管理篇

房企持續優化債務結構，行業财務風險逐漸減小。2024-2026Q1境内債券均值由156.84億元升至166.00億元，境外債券維持低位波動。3月份，金融監管總局提出加快建立與房地産發展新模式相适應的融資制度，支持房企持續優化債務結構。

銀行借款作為核心融資支柱，先抑後揚。2024-2025年有所回落，2026Q1大幅回升至481.39億元。受益于房企白名單、保交樓等信貸支持，銀行貸款成為穩定負債規模的關鍵渠道，對沖其他融資渠道收縮。

非標及其他融資整體持續收縮，去杠杆态勢明确。信托、融資租賃、定向融資逐年壓降，ABS 小幅擴容，永續債持續縮減。監管趨嚴疊加風險出清，房企加速置換高成本非標，轉向標準化、低成本融資。

總體來看，2024-2026 年行業深度去杠杆成效顯著，有息負債規模持續回落，2026Q1小幅反彈。整體負債結構持續優化，呈現 “境内債穩增、銀行貸托底、非標持續壓縮” 的特征，融資向標準化、境内化、低成本化集中，行業财務風險逐步收斂。

地産債發行量整體走弱、淨融資持續承壓。2024-2026年呈現發行收縮、償還剛性、缺口擴大的趨勢。2024年季度間小幅波動，2025年發行量穩中有降、淨融資多季度為負，2026Q1發行量跌至849.10億元，淨融資-501.90億元，創階段新低。主因是行業風險偏好偏低、融資集中于優質國企，疊加到期規模居高不下，發行難以覆蓋償債。

到期與提前兌付構成剛性償還壓力，行業進入深度去杠杆周期。2024-2025年到期量維持高位，2025Q3達900.51億元，提前兌付與贖回同步增加，推高總償還。2026Q1到期回升至828.15億元，進一步擴大缺口。核心是存量債務集中到期、房企以借新還舊為主，疊加銷售與融資端修復緩慢，行業縮表特征顯著。

從融資成本角度來看，2025-2026年地産債境内外成本分化加劇。境内融資成本持續上行，2025年2.08%、2026Q1升至2.44%，平均票面利率同步走低至3.50%；境外成本高位攀升，2025年7.34%、2026Q1達7.69%，平均票面利率小幅波動。主要原因來看，是2026年一季度初，部分企業例如萬達、新城等企業發行美元債，普遍息票率在11%-12%左右，拉高了融資成本。境内外利差持續走闊，境外融資壓力顯著加大。

境内債務化解趨于體繫化，依托多方協同實現風險緩釋。當前出險房企及頭部承壓房企的境内重組，不再局限于單一債務展期，而是形成了多方聯動的處置模式。萬科多筆公開發行債券陸續完成展期，其中11億元規模的“21萬科02”成為首筆成功展期的債券，後續兩只中期票據展期也順利通過，同步獲得大股東深鐵集團不超過23.6億元的定向借款支撐，精準築牢流動性防線。盡管近期債券展期及股東借款為萬科争取了一定的緩沖空間，但未來兩年其償債壓力仍不容忽視。僅從公開發行債券來看，2026年萬科将有超過120億元的境内債券到期，2027年則需償還70億元海外債券及超過30億元的境内債券，債務兌付高峰仍将持續。

龍光控股219.6億元境内公開債重組全部落地，荣盛發展則通過債權豁免、以物抵債等方式壓降數十億元存量債務，行業境内風險處置逐步走向規範化。

境外債務重組聚焦多元對價，通過市場化博弈推進實質化債。境外債務重組告别單純的期限調整，轉向多元化償付方案，兼顧各類債權人訴求。花樣年46.55億美元境外債務重組方案正式落地，推出短期票據疊加強制可轉債、長期票據搭配新股、全額債轉股三類兌付選擇，搭配不同折讓比例适配債權人需求。房企同步配套資産挂牌處置、階梯降價拍賣、項目抵債等配套舉措，保障重組方案落地，推動境外債務風險加速出清。

整體來看，行業債務重組已從應急救助轉向深度重構，風險收斂态勢清晰。境内側重穩流動性、保經營接續，有效應對後續償債高峰壓力，境外側重削債務、破僵局，多元化解手段成為核心趨勢，助力房企逐步擺脫債務困境、恢復正常經營。

資本聚焦優質租賃資産，多元機構布局存量與跨境市場。據觀點指數不完全統計，報告期内共錄得3起相關事件，涉及資金約8.1億元。國壽資本斥資6.29億元收購領盛旗下公寓項目股權，彰顯險資對穩定現金流租賃資産的長期配置偏好；城璟租住切入北京順義“商改租”存量改造項目，契合核心城市盤活低效商辦、擴充宿舍型租賃住房的政策導向；招商局商業房托收購香港酒店物業，以跨境布局優化資産結構。

整體來看，本季度交易主體以長期資本為主，資産投向聚焦成熟運營標的與政策支持型項目，呈現出穩健投資、存量盤活、跨境延伸的行業特征。

租賃住房REITs新增資産與擴募並進，二級市場表現分化。截至一季度末，保障性租賃住房8只，市值約187.3億元，占比8.28%。僅有3只實現正收益，其余5只均出現不同程度的回調。其中，匯添富上海地産租賃住房REIT以4.29%的漲幅領跑，招商基金蛇口租賃住房REIT緊随其後，錄得3.77%的漲幅。相比之下，華夏基金華潤有巢REIT下跌4.08%，紅土創新深圳安居REIT下跌3.65%，中金廈門安居REIT下跌3.52%，構成了本期調整的主要陣營。

1月7日，中航北京昌保租賃住房REIT正式獲深交所受理，該項目底層資産包含位于昌平區未來科學城的三個人才公租房項目，建築面積合計10.56萬平方米，估值8.5億元。與此同時，存量産品的擴募進程亦在加速，匯添富上海地産租賃住房REIT于1月15日公告拟啟動擴募，計劃新購入璟耀及璟博兩個位于上海浦東新區的項目。新增建築面積約20.8萬平方米，房間套數2579套。

大宗交易頻落地，百億基金搶籌成熟商業。據觀點指數不完全統計，報告期内在商業不動産領域共錄得4起大宗交易及融資事件，涉及資金約134.09億元。高和資本聯合7家險資設立86.01億元基金收購荟聚項目，華夏基金與華潤置地落地首單公募繫Pre-REITs基金，險資長期資金與專業化基金成為主力買家。行業正從直接買賣轉向基金化、證券化運作。

此外，基匯資本已成功完成旗下基金及獨立賬戶在大中華區所有于2025年到期資産的再融資，償債壓力減緩。去年11月，基匯資本牽頭的一只基金未能支付11月12日到期的2.6億美元貸款，該筆貸款以上海海洋大廈的25層辦公樓作為抵押。同時，基匯資本正在為上海生命科學園項目的一筆11月24日到期的1.1億美元貸款尋求再融資。

從其官方披露的信息來看，基匯資本中國大陸項目的再融資金額超過5.5億美元，中國香港項目的再融資金額超過18.7億美元。已完成的再融資項目包括位于上海的兩個甲級寫字樓項目和一處生命科學産業園區，以及位于香港的兩個甲級寫字樓項目。其中三個甲級寫字樓項目成功獲得綠色貸款。

消費基礎設施REITs二級市場估值普漲，市場情緒偏向于積極。2026年第一季度，消費基礎設施類公募REITs在二級市場展現出強勁的上漲動能，統計範圍内的12只産品，市值425.9億元，占比約18.8%，期内全部實現正漲幅，整體平均漲幅達到5.08%。從價格表現來看，闆塊内部雖普遍上漲，但個券間的分化特征依然顯著。華安百聯消費REIT以11.47%的區間漲跌幅領跑闆塊，嘉實物美消費REIT緊随其後，錄得10.85%的漲幅，二者構成了本期上漲的第一梯隊。

易方達華威市場REIT、華夏中海商業REIT的漲幅也超過7%，顯示出資金對頭部消費基礎設施資産的偏好。相比之下，中金印力消費REIT和中金中國綠發商業REIT的漲幅相對靠後，分别為0.52%和0.36%，但仍保持了正向收益。整體而言，一季度消費REITs闆塊呈現出“普漲+分化”的格局，市場情緒偏向積極。

産融模式持續深化，園區資本運作青睐硬科技賽道。據觀點指數不完全統計，一季度産業園區類不動産領域共錄得6起融資事件，涉及資金約41.75億元。東湖高新、中新集團、浦東金橋密集發起産業基金，合計認繳規模7.75億元，投向硬科技、集成電路與新通信賽道，凸顯園區從載體運營向“産業+資本” 轉型的核心趨勢。企業以基金為紐帶聯動産業鏈資源，強化招商與孵化能力，同時外高橋、蘇州高新等以低息中期票據優化資金結構。整體來看，産業基金正成為頭部園區布局新質生産力、提升資産價值的重要工具，賽道聚焦、國資主導、産融協同成為行業的主流方向。

算力基建持續走強，産業園區REITs表現分化。在AI算力需求爆發與數字經濟推進下，數據中心REIT表現強勢，南方潤澤科技數據中心REIT上漲10.47%，南方萬國數據中心REIT上漲2.48%，數字基建稀缺性支撐闆塊高估值。産業園區REIT已上市20只，總市值約371.1億元，占REITs市場的16.4%。中金重慶兩江REIT以9.58%的漲幅居前，多只産品漲幅超5%，標的多布局經濟活躍、政策利好區域。同時，中金重慶兩江、國泰海通東久新經濟REIT可供分配金額環比大增超50%，優異分紅表現進一步推動闆塊走強，整體呈現結構性機會突出的格局。

物流資産擴募提速，倉儲REITs一季度表現亮眼。2026年1月21日，紅星冷鏈于港交所主闆上市，募資淨額約2.85億港元，資金主要投向加工廠及冷凍倉儲建設、設備與 AI 技術升級，同時預留部分資金用于戰略收購合作。

2026年一季度，倉儲物流基礎設施公募REITs震蕩上行，12只産品中9只錄得正收益。華泰寶灣物流REIT以8.29%的漲幅領跑，多只産品漲幅超4%。同期，華泰寶灣、華安外高橋REIT相繼發布擴募計劃，拟收購多地優質物流園與高標倉，持續注入優質資産，闆塊結構性機會凸顯。

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