存量盤活 | 2025年12月商業地産零售業态發展報告

觀點指數 各省市出台十五五規劃建議，市内、離島免稅雙向提速 期内，多省市十五五規劃建議聚焦提升消費能級、擴大内需，支持頭部城市争創或做強國際消費中心。同時免稅經濟雙向提速，天津、西安新增市内免稅店補短闆並輻射周邊，海南全島封關，擴大零關稅商品範圍、拓展消費客群。

恒隆連簽兩大拓展項目，輕資産從增量擴張轉向存量盤活 領展房托内地物業組合收益下滑，但剔除部分不佳項目後多數優質資産租金收益穩定，部分項目品牌煥新與經營表現良好。恒隆簽約無錫、上海兩大項目，通過連片運營提升核心商圈競争力。

聚合型業态空間打造成趨勢，社區商業探索民生化樣本 購物中心打造美食類市集等聚合型業态成為趨勢，越秀、華潤、領展等企業紛紛布局。社區商業方面，深圳安居集團依托保障房發展鄰里商業，契合政策導向但面臨盈利增長瓶頸。

餐飲品牌加速上市、拓店，盒馬進入硬折扣規模化階段 餐飲領域，遇見小面登陸港交所成為“中式面館第一股”，但上市首日跌幅較大，反映資本市場對連鎖餐飲盈利質量的關注。商超領域，盒馬超盒算NB開放加盟開啟硬折扣規模化擴張，線上即時零售平台樸樸超市、美團小象超市紛紛布局線下門店，實現線上線下資源協同。

美團三季度虧損擴大，京東收購法國電商平台 美團三季度收入微增但增速放緩，核心本地商業營收下滑且經營虧損，即時零售成為增長亮點，但整體虧損擴大。跨境電商方面，京東宣布收購德國零售集團Ceconomy，間接獲得法國Fnac Darty約22%股份，推進法國及歐洲市場布局，有望與現有業務形成協同。

REITs有望向更多資産擴容，消費類REITs多數呈下跌态勢 政策端，發改委推動基礎設施REITs擴圍至城市更新設施等領域。二級市場表現上，多數上市消費類REITs期内價格下跌，整體呈弱勢行情。

各省市出台十五五規劃建議，市内、離島免稅雙向提速

期内，全國不少重點省市明确十五五規劃建議，均以提升消費能級為核心方向，緊扣“十五五”時期擴大内需的戰略基點，通過各類舉措激活消費潛力，推動消費成為經濟增長的核心動力。

多數省份将頭部城市作為核心抓手，明确支持廣深、杭甬溫、武漢、濟青等城市争創或做強國際消費中心，以此帶動全省商業能級提升。

來源：公開資料，觀點指數整理

可以發現，沿海省份更側重國際化與高端化，比如廣東、上海、海南突出首發經濟、自貿港消費樞紐的定位。而特色資源型省份則依托獨有資源打造標簽，如吉林以冰雪、銀發經濟為雙核心驅動力。

免稅經濟上，期内，天津首家市内免稅店在南開區仁恒伊勢丹A館一層，西北首家市内免稅店在西安市碑林區南大街30号中大國際正式開業。

這不僅讓天津、西安補上了市内免稅消費的短闆，還能輻射周邊區域。如西安作為西北五省旅客離境的中轉樞紐，其市内免稅店能進一步聚集出入境客流並拉動消費，標志着國内市内免稅店開始呈現東南西北中多點開花的态勢。

離島免稅方面，海南将于2025年12月18日起正式啟動全島封關，封關後零關稅商品稅目擴至約6600個，新增寵物用品、樂器等品類，進口成本降低30%-50%；且消費客群從離島遊客拓展到島内200萬+居民，還能疊加85國免簽帶來的國際旅客增量。

封關後，免稅行業也不再局限于單一的商品銷售模式。如三亞已有免稅店推出"免稅+康養"套餐，後續可進一步探索品牌首店經濟、沉浸式體驗消費等多元業态。

資産交易處置上，期内紹興世茂廣場在競價57輪後，最終以5.8億元拍賣成交。這反映出投資者不再追捧盲目高溢價，而是将關注點聚焦于資産可持續的現金流收益與運營确定性。

此外，英格卡也與高和資本達成戰略合作，成立不動産基金持有三座荟聚項目。這一模式的創新之處在于，英格卡既牢牢掌握項目運營主導權，又通過基金化運作實現資産輕量化轉型。

而資本之所以願意入局，核心在于荟聚項目具備高出租率、穩定客流以及強家庭客群黏性的優質基本面，印證了運營驅動型資産已成為資本長期持有的核心標的。

由此可見，行業競争的底層邏輯正發生變革。對企業而言，核心競争力已變為"資産整合+運營賦能+資本運作"的綜合能力；對投資者而言，具備持續造血能力的優質運營型資産，成為資産配置的壓艙石。

恒隆連簽兩大拓展項目，輕資産從增量擴張轉向存量盤活

業績表現上，期内領展房托公布2025/2026财年中期業績。截至2025年9月30日的半年度，領展内地物業組合總收益及物業收入淨額分别按年下跌4.6%及4.9%，整體零售業務受宏觀經濟環境、消費者信心不足等市場不利因素的壓力較大。

其中，内地零售物業續租租金調整率為-16.4%，主要是北京中關村領展廣場及領展企業廣場的零售部分表現不佳。若剔除這兩個項目，其余物業組合的續租租金調整率為正2.5%，反映出大部分内地優質資産仍具備穩定的租金收益能力。

盡管租金壓力依然存在，但期内領展在深圳、廣州及上海的項目表現較好。以天河領展廣場為例，自2023年9月一期東翼亮相至今年8月底，項目新開業品牌達184家，全場品牌煥新率超過80%，會員拉新超18萬，2024年整體客流同比增長37%，銷售額同比增長達31%。

同時，内地零售物業組合租用率保持95.9%的高水平，期内簽訂超260份新租約，說明在零售市場其吸引力並未大幅減弱。

同為港資的恒隆，焦點則聚焦在空間租賃獲取上。期内除簽約無錫恒隆廣場三期，獲得無錫新世界百貨經營權外，還簽約九百集團，改造升級上海梅龍鎮廣場項目，這均是"恒隆V.3"策略下的核心落子。

來源：公開資料，觀點指數整理

資料顯示，上述兩個新簽約項目均緊鄰恒隆現有旗艦項目。無錫三期與一期連通，形成超60萬㎡超級商業集群，意在補位中山路商圈年輕化體驗消費；上海梅龍鎮則與恒隆廣場聯動，鞏固在南京西路的商業地位，構建從奢侈到潮流的梯度業态矩陣，提升整體的競争力。

觀點指數認為，短期來看，上述動作将快速提升恒隆無錫、上海旗艦商業項目的規模與競争力。長期來看，還能為恒隆提供可落地的範本，更好地在全國核心商圈復制"存量煥新+連片運營"模式。

輕資産業務發展上，其他樣本企業期内也有不少動作。華潤方面，其與長城資産聯合，北京馬家堡新荟城即将煥新為"華潤歡樂頌"。

資料顯示，該項目曾經歷兩次司法拍賣，但均流拍，最終由長城資産通過司法抵債取得物權。不過項目的區位優勢顯著，距離地鐵4号線公益西橋站僅0.6公里，且鄰近北京南站，能覆蓋周邊成熟居住區的消費需求。

後續，華潤資産作為主導改造和運營的一方，将輸出"歡樂頌"社區商業品牌，提供改造方向、招商資源等，聚焦15分鐘便民生活圈打造項目。

而星盛商業将操盤宜興光明小鎮商業廣場，該項目核心亮點在于需深度融合當地紫砂文化底蘊與現代商業體驗，打造集文化、旅遊、消費于一體的區域商業標杆，契合當下文旅經濟崛起的行業趨勢。

此外，旭輝商業也拿下江陰城更項目"倉見1952"的輕資産運營權，項目屬于工業遺存改造，需平衡歷史風貌與現代商業需求，考驗非標項目的運營能力。

因此後續改造上，旭輝一方面會完整保留老糧倉的筒倉、老廠房、水繫等標志性元素；另一方面将結合周邊水塘景觀打造樂園化體驗空間和水上舞台，拓展休閑與商業空間。

總體來看，當前輕資産項目已從增量擴張轉向存量盤活，城市更新成為主戰場，工業遺存、老舊商場改造需求旺盛，但也更考驗運營商的建築改造、文化植入與業态創新能力。

聚合型業态空間打造成趨勢，社區商業探索民生化樣本

購物中心方面，越秀商管全新打造的"城市有食集"産品線首發項目"精武有食集"，在武漢越秀國際金融中心國金天地B1層正式啟幕。

“精武有食集” 以老漢口精武路美食文化為靈感，引入十余家本土風味與新銳餐飲品牌。未來，該食集還将每半年對區域内50%的品牌進行叠代，持續煥新消費内容。

可以發現，如今打造美食類市集已成主流趨勢。除越秀外，此前華潤也打造有萬象食家，領展打造有Foodie+等。

如廣州天河領展廣場第二期B1層就騰出565㎡的新空間，轉化為了"平川好味Foodie+"；廣州荔灣領展廣場B1層同樣進行了升級，打造為"荔食坊Foodie+"。

實際上，聚焦B1層做美食，背後有着商業的深度考量。一方面，是為了打造引流利器，提升商場的客流量，保障穩定的租金收益來源；另一方面，也能提升商場的商業空間利用率，避免大面積的空鋪出現。

值得關注的是，企業在打造項目的餐飲空間時，在保持核心邏輯統一的基礎上，需要結合本地消費習慣、文化、客群進行個性化創新，而不是機械化復制，如此才能具備較大的競争力。

品牌引入上，期内多個樣本項目将首店、區域最大店或限定店作為重點引入對象，入駐品牌涵蓋了運動戶外、高端時尚、美妝珠寶、餐飲、生活服務等多個領域。

比如北京三里屯太古里引入Alaïa中國首家品牌旗艦店和Loro Piana華北最大精品店，成都太古里迎來缂以穿全國首店、LANN蘭全國首家旗艦店，杭州湖濱銀泰in77也布局了wiggle wiggle杭州首店。

其中，專業品類店鋪依然維持較快的開店節奏。而像Wilson這類專業運動品牌、缂以穿這類特色服飾品牌入駐，也滿足了消費者從基礎消費向個性化、專業化消費升級的需求。

社區商業方面，深圳安居集團景福安荟鄰項目正式開業，作為深圳保障房配套商業玩家，深圳安居目前運營商業項目總數已達66個，管理面積超55萬平方米。

目前來看，深圳安居這種與保障房綁定發展的鄰里商業模式具備較大的優勢。從政策維度上看，作為承接“一刻鐘便民生活圈”建設等國家政策的國企，其鄰里商業項目易獲得政策層面的資源傾斜。

不過，需關注到收入增長的瓶頸問題。保障房配套商業租金以市場調節價為基礎，受民生定位約束，但人力、物業、營銷等運營成本會随着市場變化而持續上漲，項目的盈利能力容易受到影響。

餐飲品牌加速上市、拓店，盒馬進入硬折扣規模化階段

餐飲方面，遇見小面于2025年12月5日在港交所主闆挂牌，其以川渝風味為核心，定位為高性價比全時段中式快餐連鎖品牌，股票代碼為02408，成為港股"中式面館第一股"。

不過其上市首日開盤即遭遇重挫，以5港元/股開盤，較發行價大跌28.98%，最終收盤報5.08港元/股，跌幅達27.84%，對應總市值約36.1億港元。

究其原因，目前資本市場較為謹慎，更為看重連鎖餐飲品牌的盈利質量。業績方面，2022-2024年，遇見小面的營收從4.18億元增至11.54億元，雖實現了從虧損到盈利的轉變，但單店指標不容樂觀，2025年上半年直營和特許經營餐廳的單店日均銷售額、翻座率均出現下滑。

咖啡賽道上，蜜雪冰城旗下的幸運咖宣布全球門店突破1萬家，提前完成萬店目標，成為繼瑞幸、庫迪之後，第三個跻身咖啡領域"萬店俱樂部"的本土連鎖品牌，這也讓平價咖啡賽道的競争格局更趨激烈。

據了解，幸運咖早年深耕下沉市場，2025年将一線城市作為重要增量市場，加速布局北上廣深等高勢能區域，目前門店已覆蓋全國超300座城市，一線城市門店超千家。同時，它還啟動了全球化布局，于8月在馬來西亞開出首家海外門店，邁出海外拓展的第一步。

競争之下，幸運咖以8.13元的客單價成為三者中價格最低的品牌，核心産品集中在6-8元區間，依托蜜雪冰城成熟的下沉市場供應鍊體繫，有着極致的性價比優勢。

商超方面，盒馬旗下平價超市超盒算NB開放加盟。這是該品牌首次對外開放加盟，標志着盒馬在硬折扣賽道進入規模化擴張新階段。

觀點指數認為，此舉既是自身單店盈利模式跑通後的必然擴張選擇，也将進一步攪動本就競争激烈的硬折扣商超賽道。

一方面，加盟模式能借助社會資本快速擴大門店規模，搶占社區優質點位，畢竟當前硬折扣賽道優質點位日漸稀缺。另一方面，規模擴大後能進一步分攤供應鍊成本，強化規模效應，契合硬折扣業态"以規模降成本"的核心邏輯。

至于線上即時零售賽道，即時零售平台樸樸超市确定線下首店選址，落子福州遠洋德呈樂提港（原愛琴海購物中心），承租面積約5000-6000平方米；而美團自營零售品牌小象超市也宣布，全國首家線下門店将于12月19日在北京華聯萬柳購物中心B1層開業。

樸樸超市、小象超市等線上超市紮堆開線下門店，並非偶然之舉。近年來，線上超市已搭建起成熟的數字管理繫統和倉配體繫，線下門店可與這些現有資源形成協同效應。

首先，線下門店可兼具前置倉功能，承接周邊的即時配送訂單，提升商品周轉效率，降低單獨設立前置倉的成本；其次，線上的數據優勢能反哺線下，如通過用戶消費數據精準規劃線下門店的選品、陳列和補貨，減少生鮮等商品的損耗。

黃金珠寶方面，中國高端黃金珠寶品牌"寶蘭"已完成過億元A輪融資，由挑戰者創投領投，開雲集團、雷軍旗下順為資本跟投。

據了解，寶蘭的核心競争力是被譽為"燕京八絕"冠頂明珠的花絲鑲嵌工藝，契合當下年輕消費者對非遺、國潮的追捧，在古法黃金賽道脫穎而出。

産品定價上，其遠高于周大福等主流品牌，且門店均布局在杭州大廈、深圳萬象城等高端商場。這種"少而精"的高端布局，使其避開同質化競争，精準抓住了高消費人群的需求。

文創書店方面，頭部品牌茑屋的大陸首個"茑屋選書空間"項目落地廣州，選址廣州濱江天地-船台1914。

資料顯示，該區域不僅匯聚了密集居住人口，還集中了萬象城、太古里等商業體，更有船塢博物館、龍門吊劇場中心等文化配套，既能承接日常消費人群，也能吸引文化愛好者。

對茑屋而言，這是其在大陸業态的全新嘗試。此前茑屋在國内多以傳統書店形态布局，此次選書空間的落地，是其将選書與空間營造業務向多元場景延伸的重要一步。

美團三季度虧損擴大，京東收購法國電商平台

國内電商方面，美團公布了2025年第三季度業績數據。最新的三季度，其收入為954.88億元，同比微增2%，整體規模保持穩定，但增速較往期有所放緩，反映出本地生活市場激烈的競争現狀。

數據來源：企業财報，觀點指數整理

分闆塊來看，核心本地商業闆塊實現營收674億元，同比下降2.8%。為應對阿里等對手的補貼沖擊，美團不僅追加了28億元"繁盛計劃"補貼商家，還實現騎手養老保險全國覆蓋並推進騎手公寓建設，多重投入使得闆塊經營利潤轉負至虧損141億元。

即時零售則成為核心業務中的增長亮點，美團閃購新用戶增速和核心用戶交易頻次雙升，10月推出的"品牌官旗閃電倉"在"雙11"首日銷售額漲幅達300%，覆蓋多品類，消費場景持續多元化。

不過虧損仍在繼續，三季度其經營虧損擴大至197.6億元，其中核心本地商業經營虧損141億元，新業務虧損13億元，主要源于補貼與海外擴張等戰略投入。

此外需要注意到，美團三季度銷售及營銷開支從去年同期的180億元飙升至343億元，新增的163億元幾乎全部投入外賣相關的補貼與推廣。

而美團大幅加碼營銷補貼，完全是應對行業競争的防禦性舉措。競争對手阿里本地生活不僅大幅增加外賣補貼，還通過完善會員權益綁定用戶，京東外賣也以翻倍的營銷開支發起猛攻。美團為守住基本盤，不得不加大營銷補貼。

跨境電商方面，京東期内宣布以22億歐元收購德國零售集團Ceconomy，進而間接獲得法國頭部電商零售集團Fnac Darty約 22% 的股份，成為其第二大股東，以此實現進軍法國電商市場的戰略布局，但目前該交易還需等待德國聯邦金融監管局和法國政府的最終批準。

資料顯示，法國電商平台Fnac Darty主要銷售電子産品、書籍及家電，主要在法國運營，業務亦遍及西班牙、葡萄牙、比利時、瑞士、盧森堡及多個非洲與中東國家。

而京東此前已在法國上線Joybuy購物平台，此次若成為Fnac Darty第二大股東，可借助其線上線下資源，快速打通法國乃至歐洲市場的銷售渠道，與Joybuy平台、新零售業務Ochama形成協同。

REITs有望向更多資産擴容，消費類REITs多數呈下跌态勢

政策端，發改委明确推動基礎設施REITs進一步擴圍，新增城市更新設施、酒店、體育場館、商業辦公設施等行業領域和資産類型。在嚴控風險的前提下支持更多符合條件的項目上市，以此盤活相關領域存量資産，為實體經濟注入更多資金活力。

相關數據顯示，截至2025年12月，發改委已累計向證監會推薦105個REITs項目，83個項目發行上市，發售基金總額達2070億元，帶動新項目總投資超1萬億元。

已上市REITs方面，11月26日，華夏大悅城商業REIT發布公告，宣布其原始權益人和運營管理機構股東大悅城地産有限公司将通過協議安排回購股份，並申請在香港聯交所撤銷上市地位。

此次退市是大悅城應對行業環境的戰略調整，近年來房地産行業周期性波動明顯，大悅城地産的市場表現也随之出現階段性波動，流動性持續承壓。

公告明确指出，大悅城地産的退市和股份回購，和REIT以及其基金份額持有人沒有直接關繫。此次退市後，中糧集團旗下仍保留有A股上市的大悅城控股作為地産投資和管理平台。

期内，華夏大悅城商業REIT還進行了收益分配，分紅比例99.9936%，每10份派發0.4599元，權益登記日12月19日。

此次分紅落地後，該基金2025年已完成三次穩定分紅，累計分紅達0.15099元/份，整體分紅節奏均衡，且每次分紅比例均處于較高水平。而核心商業資産具備穩定租金收益，是其全年能持續高額分紅的重要支撐。

觀點指數認為，此次分紅也進一步向市場傳遞出基金底層資産運營穩定、不受股東退市影響的信号，對穩定投資者的預期有積極作用。

二級市場表現上，期内大部分上市的消費類REITs均錄得價格下跌。其中華夏大悅城商業REIT區間跌幅達4.76%，為12只中跌幅最大的一只，而華夏華潤商業REIT、中金印力消費REIT、易方達華威市場REIT跌幅也分别達到-3.77%、-3.40%、-3.73%，表明2025年底消費類REITs整體處于弱勢行情之中。

數據來源：同花順，觀點指數整理

換手率方面，華夏金茂商業REIT和華夏中海商業REIT的區間換手率遙遙領先，分别達13.86%和11.57%，易方達華威市場REIT換手率也達9.66%，而同期整個REITs市場區間換手率僅1.77%-2.49%。三只産品較高的換手率，說明其在二級市場受到投資者較多的關注，交易相對活躍。

整體來看，期内已上市的12只消費類REITs區間内表現分化明顯，多數産品受市場整體交投情緒低迷的影響，呈現出下跌趨勢。

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