分化轉型 | 2025四季度不動産資本金融報告

觀點指數 宏觀經濟結構性修復，外部環境邊際改善 宏觀經濟呈現結構性修復态勢，固定資産投資（不含農戶）同比小幅下降2.6%，消費結構向服務化轉型（服務零售額增長5.4%），但内需修復仍顯脆弱；外部環境邊際改善，中美經貿磋商取得進展（取消部分加征關稅），美聯儲延續降息周期，為不動産市場帶來邊際支撐。

退市與整合推動不動産市場結構優化，闆塊延續調整态勢 退市與整合成為行業轉型的重要抓手，主動退市（如大悅城地産私有化、五礦地産整合中冶置業）與被動退市（如上坤地産被取消上市地位）並存，推動資源向頭部企業集中，優化市場結構。不動産闆塊四季度表現疲軟，跌幅僅小于美容護理（-9.02%）、計算機（-7.66%）、傳媒（-7.31%）及汽車（-6.89%），在31個一級行業中處于尾部區間。

細分市場表現不一，住宅商業承壓、産業倉儲分化 住宅與商業闆塊普遍承壓：住宅銷售延續調整，租金加速下行，企業面臨盈利惡化與債務攀升困境，頭部長租公寓亦現退租風波；商業地産空置率上升、租金下滑，财務指標波動顯著。産業園區與倉儲物流則呈現差異化特征：産業園區中，數據中心運營相對穩定，而傳統園區租金與入住率持續下滑，企業探索“基地+基金”模式轉型；倉儲物流市場趨穩，政策推動綠色與數字化轉型，但财務修復乏力。整體而言，行業在政策支持與市場壓力中尋求轉型平衡。

地産債融資“境内外分化”，優質房企拓展多元化融資渠道 近3年境内債券融資成本雖有波動但整體處于相對低位，2022-2023年維持0.52%-0.64%的極低水平，2024年跳升至1.98%，2025Q1達2.53%的峰值後回落，12月回升至2.13%；而境外融資成本始終為境内的4-10倍（2025Q4為4.3倍），2025Q4攀升至9.21%，主要是境外投資者對行業風險擔憂及美元利率波動推高。如華潤置地39億美元中期票據計劃獲批並發行兩筆票據，復星國際時隔四年重返歐元債市場，大悅城申請50億元固定資産銀團貸款，融資通道逐步暢通。

不動産信托财産登記試點再擴容，核心資産成市場聚焦重點 繼北京、上海、天津、廣州、廈門之後，11月江蘇金融監管局等4部門聯合印發通知，在南京、蘇州兩市開展不動産信托财産登記試點，蘇州迅速完成江蘇省首單登記；大宗交易呈現“政策創新驅動保障房融資、專業不動産基金布局”特征，如廣州安居集團發行數字人民币托管CMBS、富隆智地基金競得租賃住房項目，高和資本與英格卡購物中心合作設立專項不動産基金，持有北京、無錫、武漢三座荟聚購物中心。

宏觀及不動産資本市場掃描

宏觀經濟結構性修復，固定資産投資小幅承壓。宏觀經濟呈現結構性修復态勢，但固定資産投資面臨小幅承壓格局，共同構成不動産市場需求端與投資端的雙重約束背景。前11個月，我國出口競争力持續增強，貿易順差首次突破1萬億美元，其中11月單月順差達1120億美元；出口同比增速從10月的-1.1%反彈至5.9%，顯著高于進口1.9%的增幅。出口增速明顯回升的直接原因在于：9-10月受中秋國慶長假因素及中美關稅磋商引發的市場觀望心态影響，基期出口數據偏低；深層次支撐則源于外需的韌性。

消費領域，服務零售額同比增長5.4%，增速較1-10月加快0.1個百分點，消費結構向服務化轉型的趨勢愈發明确。然而，固定資産投資（不含農戶）同比下降2.6%，其中房地産開發投資加速下滑的拖累尤為顯著，反映出内需修復的脆弱性。這種宏觀環境下，不動産市場的需求端受居民收入預期與消費傾向的制約，投資端則受企業資金壓力與開工意願的影響，整體延續調整态勢。

不動産市場延續調整，銷量價格分化明顯。四季度以來，不動産市場延續調整态勢，銷量受高基數影響同比承壓，價格跌幅呈現結構性分化特征。2025年1-11月，全國商品房銷售額、銷售面積分别同比下降11.1%、7.8%，累計降幅較前10月擴大1.5、1個百分點；其中11月單月銷售額、銷售面積同比分别下降25.1%、17.3%，雙位數降幅符合高基數下的市場預期。銷量持續萎縮的主要原因在于，今年以來居民端風險逐步擴散，疊加去年同期高基數效應的放大，市場信心尚未完全修復。

價格方面，11月一線城市二手房價格指數環比跌幅擴大至1.1%，自7月以來呈補跌态勢；新房價格因限價等政策限制，環比下降0.4%，跌幅相對可控。價格的結構性分化反映了核心城市與非核心城市的需求差異——一線城市二手房因前期抗跌性較強，近期補跌釋放了部分調整壓力，而新房受政策約束跌幅較小。中央經濟工作會議明确“控增量、去庫存、優供給”的政策方向，随着政策阈值逐漸臨近，政策窗口有望打開，對市場預期形成邊際支撐。

開竣工端仍維持較大降幅，新開工受銷售端傳導影響超跌，竣工則随自然周期進入下行通道。2025年1-11月，全國商品房新開工面積同比下降20.5%，竣工面積同比下降18.0%。

新開工的顯著下滑，主要受制于銷售預期走弱、庫存去化周期延長及資金壓力加劇，房企拿地與開工意願低迷；竣工面積的下降則符合自然周期規律，随行業調整進入下行階段。

開發投資加速調整，四季度房企到位資金趨弱。反映了銷售壓力與融資收縮的疊加影響。1—11月份，全國房地産開發投資78591億元，同比下降15.9%；其中，住宅投資60432億元，下降15.0%。2025年1-11月，房企到位資金84145億元，累計同比下降11.9%，降幅較前10月擴大2.2個百分點。分渠道看，定金及預收款、個人按揭貸款分别下降15.2%、15.1%。分别較前10月擴大3.2個和2.3個百分點，銷售收縮對房企的融資壓力逐漸加大。

外部環境邊際改善，機構布局認可長期價值。近期外部環境呈現緩和态勢，政策預期升溫為不動産市場帶來邊際改善信号，機構投資者的布局更顯示出對中國不動産長期價值的認可。中美經貿磋商取得進展，美方取消針對中國商品加征的10%“芬太尼關稅”，24%“對等關稅”暫停一年，中方相應調整反制措施；同時，美方暫停實施出口管制50%穿透性規則及對華海事、物流和造船業301調查措施一年，貿易摩擦的緩和降低了外部不确定性，有利于不動産市場的資金面與信心修復。

美聯儲9月降息25個基點至4.00%-4.25%，12月11日再度下調25個基點至3.50%-3.75%，為年内第三次降息，也是2024年9月啟動降息周期後的第六次降息。受此影響，美元指數收盤下跌0.43%，創9月16日以來的最大跌幅，反映出降息決策直接使美元承壓，與此同時，美元資産的吸引力今年也出現下滑。

在此背景下，國際不動産資管巨頭凱德投資宣布完成凱德投資中國商業人民币基金I期（CRF I）的募集，總規模達10億元人民币，並引入多家本土機構投資者；該基金将重構凱德MALL•新都心項目的資本結構，将其作為種子資産注入，實現價值釋放。

此前，凱德投資中國産業園基金IV期已于9月完成募集，規模17.4億元人民币。凱德的持續布局反映了機構投資者對中國商業地産長期價值的認可，通過人民币基金平台整合優質資産，不僅為房企提供了多元化融資渠道，也推動不動産市場的資本結構優化與價值發現。

宏觀金融政策協同發力效應逐步顯現，适度寬松的貨币政策仍有實施空間。今年以來，宏觀金融政策協同發力的效果逐步釋放，不動産及相關産業鍊融資需求呈現邊際改善迹象。

從社會融資規模數據來看，2025年前十一個月累計增量達33.39萬億元，同比多增3.99萬億元，其中政府債券淨融資13.15萬億元、企業債券淨融資2.24萬億元，分别同比多增3.61萬億元和3125億元，直接融資對實體經濟的支持力度顯著提升。這一結構優化反映出，政策協同推動下，金融資源正更高效地流向實體經濟重點領域，直接融資渠道的擴容為企業提供了更多元化的資金來源，緩解了傳統信貸依賴。

四季度，政策性金融工具的落地進一步撬動了基建領域投融資需求。11月份，政策性銀行負債規模明顯擴張，帶動資産端信貸投放節奏加快，表現為企業中長期貸款收窄降幅，基建領域資金保障得到強化。這說明，政策性金融工具在“補短闆、穩投資”中發揮了關鍵作用，通過杠杆效應激活了基建項目的資金循環，為宏觀經濟穩定運行提供了重要支撐。

然而，房地産市場延續調整态勢，仍持續拖累居民端信貸。11月份，居民短期貸款多減1788億元，居民中長期貸款少增2900億元。其中，居民中長期貸款少增主要因房地産銷售未明顯恢復，購房者觀望情緒濃厚，按揭貸款申請量下降；居民短期貸款多減則與房地産延伸産業鍊（如家電消費）在地方補貼政策調整後的增速放緩有關。

從時間節點看，今年居民消費貸款放緩始于7月份，這與家電等耐用品消費增速的拐點基本吻合，房地産市場調整通過産業鍊傳導，對居民消費信貸的抑制效應持續顯現。例如，家電作為房地産後周期消費品種，其需求高度依賴房地産銷售，當房地産市場低迷時，家電消費增速放緩，進而導致居民短期消費貸款需求減少。

在利率政策方面，12月22日，貸款市場報價利率（LPR）保持穩定：1年期LPR為3.0%，5年期以上LPR為3.5%，自6月份以來，LPR報價始終按兵不動，年初以來出口超預期增長、國内新質生産力領域較快發展等因素推動宏觀經濟走勢穩中偏強，逆周期調節需求相應下降，貨币政策保持了較強的定力。此外，政策利率穩定疊加商業銀行淨息差壓力（如貸款利率下行導致息差收窄），也使得LPR主動下調的動力不足。

盡管LPR保持穩定，但适度寬松的貨币政策仍有實施空間。12月份中央經濟工作會議強調，貨币政策将延續适度寬松基調，提出“發揮存量政策和增量政策集成效應，加大逆周期和跨周期調節力度”。這一表述涵蓋股市、債市和匯市三個金融市場：對于股市，可能通過流動性支持提升市場信心；對于債市，可能通過利率引導降低融資成本；對于匯市，可能通過宏觀審慎管理穩定匯率預期。對于房地産市場，加強房地産金融宏觀審慎管理，助力構建房地産發展新模式，四季度各地通過調整首付比例、優化住房公積金政策，穩定房地産需求；通過規範房地産企業融資，防範化解風險。

總體來看，宏觀金融政策協同發力已取得階段性成效，直接融資和基建領域的支持顯著增強，但房地産市場調整仍對居民信貸形成制約。未來，随着适度寬松貨币政策的落地，以及房地産金融宏觀審慎管理的加強，有望逐步緩解這些制約因素：一方面，政策性金融工具繼續支持基建項目，穩定投資需求；另一方面，房地産政策調整有助于恢復市場信心，減少對居民信貸的拖累。此外，直接融資的擴容将進一步優化金融結構，提升實體經濟融資效率，為經濟持續恢復提供支撐。

科技企業推動A、港股募資增長，不動産闆塊回調空間較大。四季度A股IPO數量從16家上升至35家，實際募資總額282.57億元上升至486.28億元，主要原因是期内多家半導體企業上市。例如：被稱之為“國産GPU第一股”的摩爾線程，實際募資金額為80億元。從全年來看，2025年，A股市場的表現延續了2024年的勢頭，新股數量增加，依據德勤中國數據，全年預計将有114家A股公司完成上市，融資總額達1296億元，同比增長94%，其中上交所融資額排名全球第五。

四季度港股IPO數量從17家上升至40家，實際募資總額從292.45億港元上升至1283.93億港元。期内，文遠知行-W與小馬智行-W先後亮相，雙雙以“美股+港股”雙重上市的身份進入資本市場。一個自稱“港股Robotaxi第一股”，另一個則打出“2025年全球自動駕駛行業最大IPO”的稱号。全年來看，根據德勤中國統計，預計2025年香港将完成114只新股上市融資約2863億港元，2025年港股市場新股獲得全球IPO第一。

四季度A股不動産融資債券工具成主要支撐，住宅闆塊主導細分格局。四季度，A股不動産行業融資呈現顯著的“債券主導”特征，全部745.05億元融資均通過債券發行完成，其中住宅類不動産成為核心支撐力量。具體來看，住宅闆塊共發行86只債券，融資規模達595.15億元，占不動産債券融資總量的八成，其主導地位凸顯。

這一結構反映出在房地産市場深度調整背景下，債券融資憑借期限靈活、成本可控的優勢，成為不動産企業（尤其是住宅類房企）緩解流動性壓力、推進項目交付的關鍵渠道。

商業與産業不動産融資規模則明顯分化。商業不動産融資總額為110.40億元，僅約為住宅的五分之一，主要受商業地産（如購物中心、寫字樓）空置率上升、現金流波動較大等因素制約，企業更依賴債券融資補充運營資金。産業不動産融資規模最小，僅39.50億元，盡管産業園區、物流倉儲等領域受産業升級政策支持，部分項目嘗試通過REITs等創新工具融資，但四季度債券仍是其主要融資方式。這種細分領域的差異，既體現了不同類型不動産的市場韌性分化，也反映出政策需針對商業、産業等領域的特定需求進一步優化支持路徑。

四季度，香港不動産行業融資呈現“配售為主、規模分化”的特征，企業均通過配售或供股方式融資，募資淨額合計1.34億港元。其中，粵港灣控股單筆募資1.08億港元，占四家企業募資淨額總和的80.59%，成為四季度港股地産融資的核心支撐。融資成本受行業整體環境影響持續下探，但企業間募資規模差異顯著，反映市場對不同資質企業的資金支持有所分化。

具體來看，配售是企業融資的主要手段，高山企業、粵港灣控股、中國上城均采用配售方式，募資淨額分别為0.06億港元、1.08億港元、0.14億港元，合計1.34億港元。粵港灣控股募資規模最大，顯示市場對其融資需求的支持力度較高；高山企業募資規模最小，其配售事項所得款項淨額約為594萬港元，拟用作集團未來一至兩個月的一般營運資金。這種細分企業間的募資差異，進一步體現了市場對不同資質不動産企業的資金支持分化。

退市與整合成為行業轉型的重要抓手，推動不動産市場結構優化。大悅城地産的私有化退市進程于11月下旬落定——其退市計劃11月21日獲法院認可，11月27日正式生效。公司通過回購股份實現退市，回購價為每股0.62港元，總涉資約29.32億港元。退市後，控股股東大悅城的持股比例從64.18%升至96.13%，股權進一步集中。此次退市的核心邏輯是“精簡治理、提升效率”：過去多年，大悅城地産股價持續低于每股資産淨值，流動性不足導致資本市場融資能力受限；加之市場環境復雜，上市地位難以提供有效的境外融資支持，短期内亦無改善可能，因此選擇退市，優化架構。

五礦地産的退市路徑則是“私有化+整合”雙管齊下：10月23日，公司公告大股東拟斥資不超過12.76億港元實施私有化並申請退市；12月8日，五礦地産與中冶置業啟動整合——中國中冶及附屬公司中國華冶将中冶置業全部股權及債權轉讓給五礦地産控股，同時向中國五礦出售有色院、中冶銅鋅等資産，中國華冶亦轉讓華冶杜達股權，總對價超606.76億元人民币。這一繫列操作不僅是私有化退市的延續，更是五礦繫房地産資源的深度整合，旨在合並同類項、優化業務布局。

與前兩者的“主動選擇”不同，10月27日，民營房企上坤地産被港交所取消上市地位，屬于“被動退市”。作為民營房企代表，上坤的退市反映了部分中小房企在行業調整中的困境：經營壓力加劇、市場認可度下降，最終因無法維持上市標準而被迫出清。

從大悅城、五礦的主動私有化，到上坤的被動退市，房企退市呈現“優化型”與“出清型”並存的特征。主動退市的企業通過集中股權、精簡架構，提升管理效率與抗風險能力，應對市場挑戰；被動退市則是行業洗牌的必然結果，将低效企業淘汰出局，釋放市場資源。而五礦與中冶的整合，更體現了行業資源集中的趨勢——通過合並優質資産，優化資源配置，提升整體運營效率。

珠江股份定增“馬拉松”結束，優化現金流與資産結構。珠江股份近日完成定向增發並設立募集資金專項賬戶，同時與保薦機構中金公司、中國建設銀行廣州白雲支行簽訂《募集資金專戶存儲三方監管協議》。此次發行中，公司向特定對象發行2.53億股A股股份，發行價格為每股2.92元，累計募集資金總額達7.38億元，扣除相關發行費用後，實際到賬募集資金淨額為7.33億元。

值得注意的是，此次募集資金並未投向具體項目，而是全部用于補充流動資金及償還債務——這在當前房地産相關企業中具有一定普遍性。從中報數據來看，2025年上半年其經營活動淨現金流為-1.2億元，較去年同期-7265.6萬進一步擴大，珠江股份的應收賬款約為4.79億元，較去年同期增加35.1%，現金流壓力較為明顯。

不動産闆塊市場延續調整态勢，估值修復動力不足。從行業闆塊總體表現來看，申萬宏源31個一級行業中，不動産闆塊三季度區間下跌6.70%，在31個行業里排名第27位，整體表現低于行業平均水平。

從漲跌幅排名看，不動産闆塊四季度表現疲軟，跌幅僅小于美容護理（-9.02%）、計算機（-7.66%）、傳媒（-7.31%）及汽車（-6.89%），在31個一級行業中處于尾部區間。這一表現與行業基本面表現弱勢相關。

四季度政策未見超預期支撐，疊加行業基本面弱勢，内需疲軟、居民購房信心不足，以及2024年四季度銷售高基數影響，實際需求釋放有限。同時，地産銷售同比降幅擴大，闆塊估值修復動力不足，最終導致整體大幅下跌。

不動産細分領域跌幅分化，産業地産領跌、商業住宅跟跌。四季度不動産細分領域的跌幅明顯分化。産業不動産闆塊下跌幅度達到14.78%，在各細分領域中跌幅最深，主要受制造業投資放緩、企業擴張意願不足以及中美對等關稅談判等因素影響。四季度制造業采購經理指數維持在49.0%至49.2%區間，較三季度的49.3%至49.8%區間低約0.8個百分點，需求端疲軟疊加空置率上升，共同拖累産業地産表現。

商業不動産闆塊下跌6.71%，跌幅僅次于産業地産，核心原因包括消費復蘇乏力、企業降本增效導致辦公面積縮減，以及電商持續沖擊，使得租金回報率下滑，壓制估值。住宅不動産闆塊随行業整體調整，下跌5.44%，跌幅小于商業與産業地産。

關聯闆塊中，物業管理闆塊下跌5.38%，表現相對穩健，防禦屬性凸顯，但受關聯房企資金鍊緊張影響，部分企業物業費收繳率下降，拖累闆塊表現。

機器人闆塊大跌10.89%，主要因行業競争加劇（頭部企業降價搶占市場）、技術落地不及預期（商用場景滲透率不足）以及市場風險偏好下降。倉儲物流闆塊跌幅最小，為3.71%，前期受中美關稅談判影響出現大跌，四季度受電商季節性需求增加影響，小幅調整。

受益新興業态産業市淨率領跑， 住宅商業受基本面制約。2024年至2025年三季度，住宅、商業、産業三類不動産闆塊市淨率均呈持續攀升态勢，但産業不動産估值顯著領先且增幅最大，形成“産業領漲、住宅跟漲、商業滞漲”的格局，印證不動産市場正從規模擴張向運營價值深挖的結構性轉變。

具體來看，住宅不動産市淨率從0.79穩步提升至0.84，累計增幅6.4%，主要受核心城市限購放松、公積金政策優化等政策托底及需求修復帶動，估值溫和回升，但仍低于1，顯示市場對傳統住宅開發仍持保守态度；商業不動産市淨率從0.79微升至0.80，增幅僅2.0%，因購物中心向體驗式消費升級的運營轉型壓力及租金回報率波動，估值提升較為審慎。

産業不動産表現最為突出，市淨率從1.69躍升至1.82，增幅7.4%，2025年三季度其市淨率分别為住宅闆塊的2.15倍、商業闆塊的2.26倍，核心得益于工業物流、數據中心等新興産業地産在數字經濟與實體經濟融合背景下的高成長性預期，以及REITs等資産證券化工具推動的估值重塑，反映市場對産業升級方向的高度認可與資金偏好。

四季度港股行業分化加劇，地産建築業成交承壓。四季度港股市場呈現核心成長賽道主導交易、行業分化進一步加劇且傳統行業普遍面臨壓力的特征。成交數據顯示，市場交易高度集中于資訊科技業、非必需性消費及金融業三大闆塊——資訊科技業成交金額達20935.83億元，非必需性消費為25262.53億元，金融業為11371.57億元，三者合計占總成交金額的近六成，凸顯成長與金融賽道仍是市場關注的重點。

不過行業内部漲跌分化明顯，醫療保健業有180只股票跌幅超過5%，原材料業有52只，地産建築業有215只，這些傳統行業跌幅較大的股票數量位居前列，顯示傳統賽道調整壓力較大；而公用事業有21只股票漲幅超過5%，電訊業有6只，防禦性闆塊表現相對平穩。

地産建築業作為傳統的經濟支柱行業，四季度交易規模保持中等活躍度，整體表現弱于多數成長賽道，調整壓力突出。

其成交數量為825.19億股，成交金額為2496.14億元，在行業中處于中等水平——成交數量僅次于工業、非必需性消費、金融業，成交金額低于資訊科技、非必需性消費、金融及原材料業；正常交易的個股有466只，數量較多，顯示行業的流動性尚可。

不過，跌幅超過5%的股票有215只，顯著多于漲幅超過5%的135只，整體表現偏弱。與其他行業相比，其跌幅較大的股票數量僅次于非必需性消費的360只和醫療保健業的180只，高于工業的159只、資訊科技業的153只等成長性賽道，反映調整壓力更大。

而漲幅超過5%的個股數量135只，高于公用事業的21只、電訊業的6只等防禦性闆塊，說明内部存在結構性機會，可能源于部分企業受政策支持（如基建投資發力、房地産融資優化）或業績改善驅動，但整體仍未脫離弱勢格局。

恒生地産指數呈現震蕩态勢，商業地産及國企股抗跌。四季度恒生地産分類指數呈現“先抑後揚再回落”的震蕩态勢，受市場情緒與政策預期影響，波動顯著。10月指數持續下行，自10月2日的18303.99點逐步下滑至10月31日的17990.69點（階段低點），主要受地産行業需求端疲軟及政策支撐未達預期等因素影響。

11月指數反彈，11月12日一度攀升至19533.05點（階段高點），主要受11月上旬融創中國、碧桂園等出險房企債務重組獲批的利好消息推動，市場預期升溫；但11月中下旬後指數再度回落，12月8日收于18114.92點，反映政策效果的不确定性及年末資金壓力。整個季度内指數波動幅度約8.5%（高點與低點差值），顯示行業情緒仍較脆弱。

個股表現明顯分化，商業地産及國企背景地産股憑借防禦性或政策支持表現抗跌，内房股則因基本面壓力普遍下跌。成分股中5只實現正收益：華潤萬象生活（商業地産）以8.32%的漲幅領漲，長實集團上漲5.83%，九龍倉置業漲幅5.57%，恒基地産和新鴻基地産分别上漲4.96%和4.18%；恒隆地産微漲2.06%但幅度有限。與此同時，華潤置地下跌3.88%，中國海外發展跌幅9.40%。

龍湖集團則大幅下跌16.75%，跌幅最深，市場對民營房企信用風險的擔憂加劇——11月17日，標普全球評級将龍湖集團長期主體信用評級從“BB”下調至“BB-”，同時将其優先無抵押債券長期債項評級從“BB-”下調至“B+”。成交數據顯示，華潤置地成交64817.37萬股，中國海外發展成交94108.46萬股，龍湖集團成交74951.00萬股，三只個股交易活躍但股價表現分化，反映資金對央國企背景的青睐與對民營房企的壓力擔憂。

内房股市場波動震蕩，長期修復趨勢有待觀察。報告期内，内房股闆塊整體下跌約7.1%。四季度港股内房股闆塊整體呈現“震蕩下行-脈沖反彈-回落調整”的三段式走勢，受政策預期、債務風險化解及銷售數據擾動影響顯著。具體來看，10月闆塊持續走弱，收盤價從10月2日的544.27點逐步下跌至10月31日的502.97點（階段低點），主要因行業銷售疲軟、債務風險未完全解除（如部分房企境外債重組進展緩慢）及政策效果待驗證。

11月闆塊短暫反彈，11月12日收盤價回升至533.70點（階段高點），受市場對政策加碼（如融資支持、需求端放松）的預期驅動，疊加部分房企債務重組取得進展如融創、碧桂園；但11月中下旬後闆塊再度回落，12月8日收于505.32點，反映政策刺激的邊際效應減弱及年末資金獲利存在了結壓力。整體季度内闆塊波動幅度約6.2%（高點與低點差），顯示内房股基本面仍脆弱，市場信心待修復。整體而言，内房股闆塊呈現“短期波動加劇、長期修復”的復雜态勢。

上市公司篇

住宅不動産行業：調整延續與租金下行，财務承壓下尋找新機遇

房價延續調整态勢，政策優化助力止跌回穩。2025年全國房地産市場整體維持調整格局，四季度以來新房銷售邊際弱化，二手房持續“以價換量”。11月70城新房及二手房價格指數環比分别下降0.4%和0.7%，其中新房跌幅較10月收窄0.1個百分點，二手房跌幅未改；同比跌幅分别擴大0.18和0.3個百分點。

《“十五五”規劃建議》明确“推動房地産高質量發展”，提出清理住房消費不合理限制性措施，多地通過放松限購、優化公積金等政策釋放積極信号，市場仍處于“止跌回穩”的進程中。

百城租金延續調整趨勢，各線表現明顯分化。2025年四季度百城住宅租金呈現絕對租金持續調整、同比降幅分化的特征。從絕對租金看，11月一線城市平均租金76.24元/平方米，較10月的80.50元/平方米下降5.29%，延續1月以來的下滑趨勢（1月為104.87元/平方米，累計降幅27.3%）；二線城市11月租金27.55元/平方米，較10月微降1.89%，降幅小于一線；三線城市11月租金19.40元/平方米，與10月的19.44元/平方米基本持平，下滑幅度最小。

從同比增速來看，11月一線城市租金同比-17.93%，較10月的-14.28%擴大3.65個百分點，為年内最大降幅（1月同比2.71%，2月起轉負並持續擴大）；二線城市同比-8.42%，較10月的-6.71%擴大1.71個百分點，降幅連續3個月擴大；三線城市同比-4.59%，較10月的-4.87%收窄0.28個百分點，是唯一同比降幅縮小的層級，但仍處負增長。

總體而言，2025年四季度百城住宅租金延續年内下行的态勢。其中，一線城市受需求收縮或供給壓力影響，租金下滑幅度顯著擴大；二線城市跟随市場調整，降幅穩步擴大；三線城市因基數較低，租金表現相對平穩，同比降幅略有收窄。

資管與租賃合作深化，共設資産管理平台。住房租賃企業與資管機構合作成重要趨勢。期内信悅資管公司與華住·城家在上海簽署《合資公司協議》，雙方拟共同設立全周期資産管理平台，重點布局長租公寓及存量不動産運營。

信悅資管依托信達地産的不動産整合優勢，負責資産定位、改造與退出規劃；城家公寓則依托其7萬間房源的運營管理經驗，聚焦多品牌矩陣、存量資産賦能，持續提升品牌價值與資産效益。

近期萬科泊寓、魔方生活服務兩大頭部長租公寓品牌出現集中退租事件，折射行業共性困境：泊寓在深圳集中清退超10家門店，武漢等地部分門店同步跟進，有報道指出其存在欠付租金、拖欠物業費等問題，部分合作協議未到期便因資金壓力要求降租，協商未果後業主收回房産；魔方公寓則在上海、杭州、廣州等多地關閉部分門店。

住宅不動産财務承壓，債務指標波動明顯。近年來，住宅不動産行業面臨顯著的财務壓力，債務水平及償債能力呈現波動态勢，淨負債率逐步回升，已獲利息倍數随盈利情況有所波動。2022-2023年淨負債率從80.93%降至76.57%，2024年回升至81.83%，2025年各季度持續上升，三季度達93.14%；已獲利息倍數2022年為11.65，2023年大幅下降至1.12，2024年回升至2.92，2025年一季度至三季度波動明顯，二季度達11.07，三季度降至1.86，整體與盈利指標變化相關。

盈利水平近年呈調整趨勢，近期部分指標雖有波動但仍處于低位。EBITDA利潤率2022年為15.09%，2023年降至5.33%，2024年轉負（-1.01%），2025年各季度持續為負，三季度為-7.31%；攤薄ROE2022年4.17%，2023年轉負（-1.60%），2024年降至-11.77%，2025年一季度至三季度仍為負，二季度為-13.03%，三季度收窄至-4.90%；銷售毛利率2022年18.69%，2023年16.59%，2024年11.11%，2025年三季度略有回升至12.19%，但仍低于2022-2023年的水平。

面對挑戰，多家企業通過調整股權結構、創新營銷戰略應對。保利發展通過重構股權架構提升管理效率——控股股東保利南方将37.69%股份（45.12億股）無償劃轉至保利集團後，原“保利集團-保利南方-保利發展”三級持股模式簡化為“保利集團-保利發展”二級直接管控。這種“去中間化”調整減少決策鍊條，強化集團對核心子公司的戰略管控能力，為後續資源整合、業務協同奠定制度基礎。

營銷層面，聯發集團聚焦新青年客群開發，通過“地産+家居”一體化服務模式構建差異化競争力，在廈門、上海、南京、深圳四城推進6個新青年好房子樣闆項目，融合紅星美凱龍全案設計能力與自身地産開發優勢，形成從購房到家居裝飾的全鍊條服務。

商業不動産：财務狀況波動，海南機遇開啟

重點城市零售物業空置率表現分化，租金普遍下行。北京、上海、廣州、深圳四個重點城市優質零售物業空置率表現分化，三季度租金均呈小幅下降态勢。空置率方面，北京從上半年的7.5%升至7.7%，上海從8.6%升至8.8%，深圳從4.1%升至4.6%，均小幅上升；廣州則從7.3%降至7%，空置率有所下降。租金方面，四個城市首層租金均有小幅下降，北京從上半年的30.8元每平方米每天降至30.6元，上海從31.9元降至31.7元，廣州從21.9元降至21.4元，深圳從18.1元降至18元。

北京零售物業市場受社銷總額增長乏力影響，業态表現顯著分化。今年以來，北京市社銷總額累計同比增長處于負值區間，主要受辦公用品、通訊器材、汽車等可選消費品零售加速減弱拖累，餐飲收入也維持同比下降。

業态上，國内服裝新開店鋪數量有較大提升，運動戶外品類有所放緩，大牌高奢保持低迷。季内，外圍商圈項目積極調改，新開店鋪占比提升，較高的換鋪率使全市季末淨吸納量為負值，空置率小幅上漲。同時，因可選消費需求和高承租能力品牌拓店需求謹慎，多個商業體下調招商定位，致使全市購物中心首層平均租金加速下行，次級商圈領降，市場頻現外部運營商終止合作的案例。

深圳零售市場因新增供應入市，空置率有所上升，例如，深圳大悅城、前海冰雪世界、深圳灣萬象城二期相繼開業，新增約28萬平方米供應，優質零售物業空置率有所上升。

廣州零售物業市場因新增供應與拆遷影響，空置率下降。例如三季度，番禺長隆的K11 Select開業，營業面積約8.1萬平方米，白雲區百信廣場拆遷0.8萬平方米，優質零售存量減少。不過，随着2025年第四季度廣州萬博、金融城和芳村等地的多個項目新增供應投入市場，在新項目和新商圈的競争下，傳統商圈老舊項目的租金仍可能會下調。

部分重點城市延續“以價換量”的策略，租金均有不同程度下降。2025年三季度，北京、上海、廣州、深圳四個重點城市優質寫字樓市場空置率表現分化，租金均有不同程度下降。空置率方面，北京從20.2%降至19.7%；上海保持22.4%不變；廣州從20.5%升至21.6%，深圳從22.2%升至23.1%。租金方面，四個城市均有不同程度的下降，北京從241.7元每平方米每月降至234.8元，上海從247.2元降至244.9元，廣州從129.4元降至123.8元，深圳從151元降至145.3元，其中北京降幅相對明顯。

上海辦公樓市場将迎來大量新增供應，租賃需求增長及政策創新将支撐市場活躍度的穩定。三季度後，預計将迎來約82萬平方米新增供應，華潤中心、徐家匯中心三期B座等超甲級優質物業将成為焦點。盡管競争壓力存在，但前三季度金融業、TMT與消費品零售業的升級搬遷與擴租帶來租賃需求增長，預計市場活躍度将維持穩定。

上海近期出台的《關于推進商務樓宇更新提升的實施意見》為存量資産轉型提供新路徑，允許商辦兼容租賃住房、商業服務等業态，政策創新與産業需求合力，将加速市場去化，市場期待“十五五”規劃釋放更多的政策紅利。深圳甲級寫字樓市場因新增供應入市，業主延續“以價換量”的策略，租金進一步調整。

商業地産企業償債能力呈現階段性波動，離島免稅市場機遇顯現。淨負債率均值在2022年至2024年逐步上升，從負5.34%升至5.37%，2025年一季度大幅下降至負22.69%，二季度反彈至9.10%，三季度再次回落至負19.53%，顯示企業負債結構在不同時期主動或被動調整。已獲利息倍數均值2022年至2023年穩定在7.48至8.51倍，2024年降至5.07倍，2025年一季度驟升至67.04倍，二季度回落至53.51倍，三季度進一步降至6.23倍，表明短期償債能力在2025年前兩季度因利息支出減少或盈利臨時改善而增強，但三季度回歸常态。

企業盈利能力自2024年起持續弱化，2025年各季度未見明顯改善。 EBITDA利潤率從2022年的28.59%升至2023年的29.29%，2024年大幅下降至19.97%，2025年一季度進一步降至9.22%，二季度微升至13.09%，三季度跌至5.68%，反映核心業務盈利水平持續收縮。攤薄ROE均值同步下滑，2022年至2023年維持在3.42%至4.02%，2024年降至2.42%，2025年各季度繼續下降至1.95%、2.23%和1.74%，顯示股東權益收益能力持續減弱。銷售毛利率均值2022年至2023年穩定在40%至41.35%，2024年微降至40.28%，但2025年一季度驟降至31.57%，二季度回升至41.04%，三季度再次降至32%，表明成本控制或收入結構穩定性不足，進一步擠壓利潤空間。

綜合來看，商業地産企業财務健康狀況在2024年後面臨嚴峻挑戰，盈利指標下滑與償債能力波動相互疊加，2025年尚未形成穩定恢復趨勢。EBITDA利潤率、ROE的持續下降，結合銷售毛利率的波動，充分反映出企業在運營過程中遭遇的困境。而淨負債率與已獲利息倍數的劇烈波動，則可能源于債務結構調整、利息支出變化或短期資金運作等因素。

不過，轉機也隐約可見。12月18日海南正式封關，在政策扶持下離島免稅市場預計仍有較大增長空間。随着海南旺季的到來以及離島免稅品類的擴充，有望為中國中免等商業不動産企業的未來業績提供有力支撐，為行業帶來新的發展契機。

産業園區類不動産：困境中尋突圍，挑戰下謀轉型

數據中心運營表現相對穩定，收入與計費率波動中保持韌性。數據中心單方收入在2024Q1至2025Q3期間呈現波動特征：2024Q3達381.70（階段性高點），2024Q4回落至365.41，2025Q2回升至390.79（近兩年峰值）後，2025Q3再次降至368.01，整體波動幅度可控。簽約率維持高位，2024Q1-Q3穩定在92.5%-92.7%，2025Q1微降至90.9%後，Q2-Q3逐步回升至92.3%，顯示客戶需求基礎穩固。計費率2025Q1-Q2連續上升（75.98%、77.53%），Q3回落至74.43%，反映實際使用效率短期提升後回歸常态，但整體仍高于2024年水平，支撐單方收入韌性。

産業園區面臨需求收縮壓力，租金與入住率持續下行。 産業園區單方租金從2024Q1的130.8元/平方米逐季下降至2025Q3的105.0元/平方米，累計降幅達19.7%；入住率同步下滑，從2024Q1的83.40%降至2025Q3的69.5%，累計下降13.9個百分點，顯示市場需求疲軟，空置壓力加劇。租金與入住率的持續雙降，反映産業園區面臨企業入駐意願減弱、競争加劇或區域産業結構調整等挑戰，運營壓力顯著大于數據中心。

數據中心與産業園區運營分化明顯，前者穩定性優于後者。 數據中心雖然收入存在波動，但高簽約率（持續超90%）和計費率（2025年前兩季度提升）支撐其抗風險能力；産業園區則因租金與入住率的持續下行，暴露需求端的疲軟問題。數據中心通過計費率提升，部分對沖了收入波動，而産業園區尚未出現企穩信号，需關注其後續招商策略調整及市場環境變化對指標的修復效果。

高負債與盈利弱化交織，企業探索“基地 + 基金”模式。産業園區類上市公司負債水平持續攀升，償債壓力顯著增大。 淨負債率均值從2022年的65.31%逐年上升至2024年的84.20%，2025年各季度進一步攀升至96.65%（Q1）、90.56%（Q2）和97.39%（Q3），顯示企業負債規模持續擴張，2025年雖季度間略有波動但整體處于高位，反映償債壓力或業務擴張帶來的資金需求加劇。

核心盈利能力波動顯著，股東回報水平持續弱化。EBITDA利潤率2022年為43.06%，2023年降至36.48%，2024年回升至43.67%，但2025年Q1驟降至26.25%，Q2反彈至42.33%後Q3再降至31.37%，盈利穩定性不足；攤薄ROE均值從2022年的7.31%持續下滑至2024年的1.48%，2025年各季度進一步降至0.59%（Q1）、1.64%（Q2）和0.89%（Q3），股東權益收益能力顯著減弱。銷售毛利率均值亦呈逐年下降趨勢，從2022年的20.53%降至2025年Q3的18.21%，反映成本控制或産品定價能力面臨挑戰。

短期償債能力明顯弱化，利息覆蓋能力持續收縮。已獲利息倍數均值2022年為5.49倍，2023年升至6.75倍，2024年降至3.11倍，2025年Q1微升至3.28倍後，Q2大幅降至1.89倍，Q3略回升至2.86倍，顯示企業支付利息的能力在2025年顯著減弱，短期償債風險上升。

綜合來看，産業園區類上市公司面臨高負債與盈利弱化的雙重壓力。淨負債率持續攀升與已獲利息倍數下降疊加，反映企業償債壓力加劇；EBITDA利潤率、ROE和銷售毛利率的波動或下滑，則指向核心業務盈利能力不穩定（如租金下行、銷售去化放緩或成本上升）。盡管部分指標季度間有所反彈，但整體未形成持續改善趨勢，需關注企業資産結構優化及運營效率提升對财務指標的修復效果。

面對重重挑戰，部分企業開始積極探索新路徑。“基地 + 基金”模式成為新的嘗試方向。這種模式旨在緩解業績壓力，促進科技企業與金融資本的高效對接。以上海市北高新股份有限公司為例，公司發布公告披露了參與投資設立中保投信思創（嘉興）股權投資合伙企業（有限合伙）的最新進展。

市北高新已投資4000萬元，占合伙企業18.10%的份額，該合伙企業已完成私募投資基金備案登記手續，並已全部完成實繳出資2.2億元。此次投資主要針對暫未完成首次公開發行上市的企業上海思朗科技股份有限公司的股權，市北高新旨在獲取中長期投資回報，同時明确投資風險敞口規模不超過4000萬元。這一舉措為産業園區類企業提供了新的發展思路，通過投資回報，在一定程度上為企業拓展其他的收入來源，此外也可以協同聯動産業投資與招商引資來改善企業的财務狀況，提升競争力。

倉儲物流類不動産：市場趨穩、政策助力，但财務挑戰猶存

2025年全國倉庫市場租金下跌趨勢放緩，空置率整體穩定。全國倉庫平均租金當月值從2025年1月的23.21元/平方米/月逐月微降至11月的23.16元/平方米/月，累計降幅僅0.22%，整體保持平穩；但租金同比仍持續負增長，1月同比-0.47%，11月同比-0.26%，跌幅較年初收窄0.21個百分點，顯示租金下跌速度放緩。全國倉庫空置率當月值基本穩定在16.45%-16.51%區間，11月較1月微升0.06個百分點；空置率同比波動較小，1月為0，11月為0.24%，未出現明顯惡化，空置壓力整體可控。

主要城市倉庫租金跌幅收斂，空置率逐月上升但同比邊際改善。主要城市倉庫平均租金當月值從1月的23.79元/平方米/月降至11月的23.46元/平方米/月，累計降幅1.39%，大于全國水平；租金同比跌幅從1月的-2.18%收窄至11月的-1.51%，收斂幅度0.67個百分點，改善速度快于全國。主要城市空置率當月值從1月的14.9%逐月攀升至11月的15.94%，累計上升1.04個百分點，空置壓力較全國更明顯；但空置率同比波動較大，1月為-2.49%，11月收窄至-0.38%，後期接近持平，顯示主要城市的空置壓力邊際緩解。

綜合來看，2025年倉庫市場呈現“全國穩、主要城市分化”的特征。 全國市場租金下跌趨緩、空置率穩定，整體運行平穩；主要城市雖租金跌幅更大、空置率上升，但同比指標均呈現收斂或改善迹象，反映核心城市市場壓力逐步緩解。後續需關注租金同比轉正及空置率企穩的信号，以判斷市場是否全面修復。

政策助力下，數據融合與綠色轉型成新的驅動方向。國家政策為倉儲物流行業的發展注入了強大動力。11 月 10 日國家發改委印發的《關于推動物流數據開放互聯有效降低全社會物流成本的實施方案》，聚焦物流數據與産業數據的融合應用。該政策将打破物流數據孤島，推動貨主、物流企業、倉儲設施等數據的互聯互通，為智能調度、需求預測等應用奠定基礎，預計可降低全社會物流成本1-2個百分點。這不僅有助于提高物流效率，還能增強倉儲物流企業的市場競争力。

商務部《關于拓展綠色貿易的實施意見》則從裝備端發力，推廣新能源運輸車輛、智能倉儲節能繫統、冷鍊低碳改造，引導企業使用綠色物流裝備。京東、順豐等企業已加速布局新能源車隊，萬緯物流的智能倉儲節能繫統使單倉能耗降低20%，綠色物流正成為行業轉型的新方向。綠色轉型不僅能降低企業的運營成本，還能提升企業的社會形象，符合可持續發展的要求。

财務指標修復力度較弱，反映物流行業整體需求疲軟。倉儲物流類企業的财務狀況面臨諸多挑戰。負債水平先升後降。淨負債率均值從2022年的9.78%逐年攀升至2024年的15.28%，2025年Q1驟降至-6.30%，Q2反彈至19.50%後Q3再降至-9.02%，反映出企業負債策略調整頻繁，2025年償債壓力階段性緩解，但穩定性不足。

核心盈利指標大幅下滑，2025年邊際修復乏力。EBITDA利潤率均值從2022年的51.98%持續降至2024年的-15.66%，2025年Q1-Q3僅小幅回升至0.82%、2.62%、1.46%，仍遠低于歷史水平；攤薄ROE均值從2022年的11.58%降至2025年Q3的0.12%，股東回報能力嚴重弱化；銷售毛利率均值從2022年的26.60%降至2025年Q3的10.55%，成本控制壓力凸顯。

償債能力階段性改善，利息覆蓋能力波動顯著。已獲利息倍數均值2022-2023年穩定在11.6倍以上，2024年降至7.22倍，2025年Q1升至23.93倍（或因利息支出減少），Q2回落至7.73倍後Q3再升至36.14倍，顯示企業通過債務結構優化部分緩解了利息壓力，但盈利穩定性不足仍制約長期的償債能力。

面對市場和财務的雙重挑戰，企業希望加大投資來提升服務競争力。11 月 28 日，中儲股份發布公告，其全資子公司中儲鋼超科技（武漢）有限公司計劃投資建設中儲（三江港）生産服務樞紐基地項目（一期），項目總投資預計為 11.29 億元。該項目旨在提升公司的服務能力和核心競争力，建設用地面積約498.4畝，規劃總建築面積為20萬平方米，建設期預計為4年。通過擴大規模，企業可以整合資源，提高運營效率，降低成本，增強市場競争力。

資産管理篇

不動産信托财産登記試點再擴容，北京市不動産信托财産登記試點延期

不動産信托财産登記試點正逐步擴大覆蓋範圍，遺囑信托與資産盤活成為此輪試點推進的核心突破方向。繼北京、上海、天津、廣州、廈門之後，11月，江蘇印發《關于開展不動産信托财産登記試點工作的通知》，明确在南京、蘇州兩市開展試點。試點擴容後，蘇州完成江蘇省首單不動産信托财産登記，為後續業務落地奠定了實踐基礎。

除了新增試點城市，現有試點的政策延續性與深化力度也在強化。12月16日，北京金融監管局官網發布消息，為持續推動不動産信托财産登記試點向縱深發展、進一步擴大政策惠及面，該局與北京市規劃自然資源委決定将北京市試點有效期延長至2028年12月31日，旨在通過政策持續優化，在遺囑信托、資産盤活等核心領域取得更大突破。

銀行融資規模收縮，結構優化。銀行借款作為房地産企業最主要的融資渠道，近年來呈現規模持續收縮但階段波動性回升的特征。從數據來看，2022年銀行借款規模為478.60億元，2023年降至461.36億元，2024年進一步縮減至417.82億元，2025年第一季度降至384.00億元，顯示行業流動性壓力持續傳導至傳統信貸領域。然而，2025年第二、第三季度銀行借款規模反彈至432.49億元，第四季度又回落至377.28億元，反映出政策托底與市場自救的雙重作用。

一方面，房地産市場低迷導致銀行風險偏好下降，開發貸審批更為審慎；另一方面，政策通過“保交樓”專項借款、房企流動性支持工具等措施階段性緩解了頭部企業的融資壓力。但整體收縮趨勢表明，銀行體繫對地産行業的信用擴張已進入審慎管理階段，融資功能從“規模擴張”轉向“結構優化”，資金更多流向财務穩健的優質房企。

債券融資境内債韌性凸顯，境外債市場表現分化。債券融資分化加劇，境内債券與境外債券呈現截然不同的發展軌迹。境内債券規模在2022年至2024年間保持相對穩定，分别為153.47億元、155.65億元和156.84億元，2025年各季度雖有小幅波動（如第一季度150.57億元，第二季度157.76億元），但整體維持在150億元上下，顯示境内債券市場對優質房企的融資支持仍具韌性。這一穩定性得益于監管機構對房企債券發行的分類管理：優質房企可通過擔保發行中期票據等工具融資，而弱資質房企則被逐步淘汰。

相比之下，境外債券市場維持低迷态勢，2022年規模為5.41億元，2023年降至3.22億元，2024年僅2.45億元，2025年第四季度低至1.25億元。中資房企美元債違約潮導致境外投資者保持謹慎态度，僅剩少數央國企背景房企或優質民企發行債券。

非標融資：信托與定向融資持續壓降，融資租賃相對穩定。非標融資整體呈現壓縮态勢，但不同子渠道表現存在差異。信托融資規模從2022年的35.98億元降至2025年第四季度的30.78億元，期間雖有季度性反彈（如2025年第二季度37.48億元），但下降趨勢明确。定向融資規模壓降更為顯著，2022年為24.67億元，2025年第四季度僅19.19億元，反映出監管對非標資産“去通道”、“去嵌套”的持續高壓态勢。

融資租賃則表現相對穩定，2022年至2025年第四季度規模維持在12.36億至17.72億元區間，因其具備“融資+融物”特性，在保交樓項目中仍被用作補充工具。非標融資的整體收縮，標志着行業正從“影子銀行依賴”向“標準化融資”轉型，但轉型過程中，部分房企因傳統融資渠道受限，不得不承受更高的非標融資成本，形成惡性循環。

有息負債：總量下行與季度波動並存，去杠杆成效顯著。有息負債總額從2022年的982.34億元持續降至2024年的882.83億元，2025年第四季度進一步縮減至693.12億元，顯示行業整體杠杆率下降。但季度數據呈現劇烈波動：2025年第一季度為709.04億元，第二、第三季度躍升至905.23億元，第四季度又大幅回落。這種波動源于兩方面因素：一是房企債務重組進入密集期，部分企業通過展期、債轉股等方式暫時降低賬面負債規模；永續債規模從2022年的4.31億元降至2025年第四季度的3.24億元，有息負債的下行顯示行業的去杠杆成效，但季度波動也暗示市場信心尚未修復。

發行規模波動受限、償還壓力持續高企。當前地産企業融資整體呈現“發行規模波動受限、償還壓力持續高企、淨融資表現持續疲軟”的核心特征。

從數據表現來看，淨融資額的波動轉負是融資困境的直接體現：2023Q3至2025Q4期間，淨融資額僅在2023Q3（143.82億元）、2024Q1（82.37億元）、2024Q4（73.04億元）3個季度實現正增長，其余7個季度均為負值，其中2025Q1淨融資額低至-273.14億元（期間最低），2025Q2-Q3也持續處于-246.56億元、-184.42億元的收縮區間，反映融資端資金流入已難以覆蓋償還流出，企業資金流動性壓力持續凸顯。

發行與償還的規模失衡是淨融資疲軟的根本原因：2024Q2起，總償還量持續高于總發行量——2024Q2總償還量（1360.73億元）較總發行量（1155.63億元）高出205.10億元，2025Q1總償還量（1373.74億元）更是超出總發行量（1100.60億元）273.14億元，發行規模的波動下行（如2025Q4總發行量僅909.79億元，為期間最低）與償還規模的持續高企（多數季度總償還量超1200億元）形成鮮明對比，進一步加劇了資金缺口。

到期償還的集中壓力則放大了融資收縮效應：到期償還量始終維持在較高水平，2024Q2（859.64億元）、2025Q3（900.51億元）等季度到期償還量占總償還量的比例超60%，集中到期的債務要求企業持續調配資金用于償債，擠壓了可用于新增融資或運營的資金空間，成為淨融資轉負的重要驅動因素。

提前兌付波動沖高、贖回量階段性放大。從提前兌付量來看，其波動幅度較大且部分季度占比攀升：2025Q1提前兌付量達180.33億元（期間最高），較2024Q3的58.41億元（期間最低）增長超2倍；占總償還量的比例也從2023Q3的9.15%升至2025Q1的13.13%，反映部分季度企業需提前籌備大額資金用于債券或債務的提前兌付，增加了當期資金支出的突發性與壓力。

從贖回量來看，其呈現階段性高企特征：2023Q4（83.35億元）、2024Q3（86.00億元）、2025Q2（83.02億元）等季度贖回量顯著高于其他時期，占總償還量的比例約7%-8%，贖回作為剛性支出（如投資者行使回售權），進一步消耗了企業可用于運營或新增融資的資金。

兩者疊加到期償還量（如2025Q1到期償還734.54億元），形成“到期+提前兌付+贖回”的多重償還壓力，使得企業需持續調配資金應對各類償債需求，擠壓了資金靈活性，與前期淨融資持續疲軟（如2025Q1淨融資-273.14億元）形成共振，放大了流動性風險。

境内債券融資成本呈“低位波動上行”，政策與信用分化驅動成本上行。2022-2023年境内債券融資成本持續處于0.52%-0.64%的極低區間，2024年大幅攀升至1.98%，2025年一季度達到階段性峰值2.53%；盡管二、三季度回落至2.31%、1.36%，但四季度又回升至2.13%，整體呈現“低位起步、波動攀升”的特征。這種波動主要源于境内融資政策的邊際調整，以及房企信用分化帶來的綜合成本上行——優質房企融資成本較低，而資質較弱的房企成本顯著升高，拉高了整體的融資成本。

與此同時，境内債券平均票面利率持續下行，從2022年的4.21%降至2025年四季度的3.43%，反映出境内債券融資的“量價分化”特征：盡管綜合融資成本波動上行，但新發債券的票面利率受益于政策支持持續下降，優質房企的融資成本優勢愈發明顯。2025年四季度，華潤置地發行的5年期20億元公司債券票面利率為2.16%，京能置業發行的3年期5億元中期票據利率為2.18%，均體現了優質房企的低成本優勢。

行業風險與外部因素助推，境外債券融資成本“高位震蕩、易漲難降”。境外債券融資成本始終呈現“高位震蕩、易漲難降”的特征，2022-2023年維持在6.04%-6.75%區間，2024年微降至6.26%，但2025年一季度大幅升至8.14%，四季度進一步攀升至9.21%的峰值，波動幅度遠超境内，且始終為境内成本的4-10倍（2025年四季度境外成本是境内的4.3倍）。這種高企主要因境外投資者對地産行業風險的持續擔憂：行業信用事件頻發導致風險溢價大幅上升，疊加美元利率波動等外部因素，進一步推高了境外融資成本。

與此同時，境外債券平均票面利率穩中有升，從2022年的4.59%升至2025年四季度的4.85%，盡管低于融資成本（因融資成本包含中介費、擔保費等額外支出），但整體保持剛性，反映出境外債券票面利率對風險的覆蓋相對穩定，弱資質房企的境外融資難度持續增加。

地産債融資“境内外分化”特征顯著，境内托底與境外壓力並存。近3年來，地産債融資“境内外分化”的特征顯著：境内受益于政策支持，融資成本雖有波動但整體處于相對低位，票面利率持續下行，體現融資環境的邊際改善；境外則因行業風險傳導，融資成本始終高位震蕩且易漲難降，票面利率穩中有升，反映境外市場對地産行業的信心修復緩慢。這種分化既凸顯了境内融資環境對地産企業的“托底”作用，也暴露了境外融資的持續壓力。行業需進一步優化融資結構，依托境内融資支持平衡境外債務風險，緩解整體的成本壓力。

優質房企多元化融資工具發力，境外通道逐步暢通。部分優質房企通過多元化融資工具拓展融資渠道。華潤置地39億美元中期票據計劃獲香港聯交所批準，于2025年11月10日後12個月内面向專業投資者發行債務上市。截至報告期末，已成功發行兩筆票據：2028年到期的3億美元票據（利率4.125%）和2030年到期的43億人民币票據（利率2.40%），體現了國際資本對其信用資質的持續認可。

復星國際時隔四年重返歐元債市場，發行4億歐元高級無抵押固定利率債券，息票率5.87%，最終認購超過2倍，募集資金用于現有離岸債務再融資及營運資金補充，具體用途包括同步收購要約相關支付等。

大悅城地産在10月10日簽署1.5億美元定期貸款授信後，12月11日發布公告稱，因業務經營需要，大悅城及其下屬公司中糧地産發展（深圳）有限公司、深圳市寶安三聯有限公司拟作為借款人，向中國銀行深圳寶安支行牽頭的銀團申請最高不超過50億元人民币的固定資産銀團貸款，貸款期限為180個月。在政策環境優化與市場信心修復的雙重驅動下，優質房企境外融資通道逐步暢通，為後續債務管理提供了有力支撐。

出險房企債務重組進展顯著，多元方式化解風險成核心趨勢。2025年四季度，出險房企債務化解取得關鍵突破，通過境外債重組清零、境内債展期增信、創新抵債模式等多元路徑推進風險出清，化債工具箱持續豐富，部分企業境外債務壓力得到緩解，境内債依賴協同逐步解決。

境外債重組取得關鍵突破，碧桂園境外債重組方案獲債權人高票通過，最高可削減117億美元有息債務，最長展期達11.5年，大幅緩解了短期債務壓力；融創中國境外債務重組計劃獲香港高等法院批準，約96億美元境外債務于2025年12月23日或前後（重組生效日）全面解除及免除。

作為對價，公司向債權人發行“強制可轉換債券1”（初始轉股價每股6.80港元，較2025年4月17日收盤價溢價約330.38%，重組生效日起6個月内可轉股）及“強制可轉換債券2”（初始轉股價每股3.85港元，溢價約143.67%，重組後18-30個月内可轉股），同時引入股權結構穩定計劃、團隊穩定計劃等安排，二次重組方案取得標志性進展。此外，融創還與集友訂立“集友重組契約”，解決了一筆未償還本金8.58億港元的貸款問題，積極消除境外債務風險。

境内債展期依賴國企增信與股東支持，萬科兩筆核心境内債券（20億元“22萬科MTN004”37億元“22萬科MTN005”）的展期方案進入關鍵表決階段，需依賴深圳國企增信及股東支持才能避免違約。

“22萬科MTN004”（原到期日2025年12月15日）調整方案将本金展期至2026年12月15日，展期前應付利息6000萬元于寬限期内（2025年12月22日）支付，並提供深圳國企擔保（市場預期為深鐵集團或深圳國資委旗下企業），在22日表決中展期方案未通過，但寬限期延長方案通過，這意味着本期中期票據存續期内的本息兌付的寬限期将由5個工作日延長至30個交易日（2026年1月28日屆滿）。

“22萬科MTN005”（本金兌付日2025年12月28日）提出六套展期議案，核心為本金展期至2026年12月28日（展期期間利率3%不變），其中議案三至五明确增信主體為深圳市地鐵集團或其他深圳國企（提供全額不可撤銷連帶責任擔保），並新增“優先償付條款”（後續到期債券前需先兌付本期本息）及交叉違約條款（若其他債務違約，本期債券立即到期），需90%以上表決權同意方可生效；

股東支持方面，大股東深鐵集團已累計提供借款307.96億元，但根據2025年11月簽署的框架協議，後續借款需萬科提供抵質押擔保，剩余可提取額度僅22.9億元，需通過增信措施進一步增強債權人的信心。

荣盛發展拟與中國信達資管河北分公司簽訂《債務重組合同》，針對約20億元重組標的，約定若按時足額償付10.5億元（其中3.5億元為實物資産抵債），即可豁免剩余9.5億元債務，形成“部分償付+實物抵債”新模式。同時，信托計劃抵債、AMC（資産管理公司）深度參與等持續豐富化債工具箱，推動“市場化+法治化”立體化解方案形成，提升了債務重組的實操性與适配性，為其他出險房企提供了可借鑒的化解路徑。

政策創新賦能租賃與保障房，多元主體激活配套需求。2025年四季度住房不動産領域大宗交易及融資呈現“政策創新驅動保障房融資、企業聚焦配套住宿需求、專業基金布局租賃運營”的核心特征。據觀點指數不完全統計，季度内共錄得3起相關事件，涉及資金約19.24億元，覆蓋保障房金融支持、企業員工配套、租賃住房專業化等細分賽道。

保障房融資通過政策創新實現低成本突破：廣州安居集團發行全國首單數字人民币托管CMBS（平安證券-廣州安居集團商業物業資産支持專項計劃），總規模16億元（其中“安居1優”15.99億元、“安居1次”0.01億元），期限18年，信用評級AAA，發行利率僅2.05%——這一利率創全國保障性住房行業CMBS最低利率、華南地區CMBS最低利率，且認購倍數達3倍，反映市場對保障房資産的高度認可。數字人民币托管的創新模式，不僅拓寬了保障房領域的融資渠道，更通過金融科技降低了融資成本，體現了政策對保障房建設的精準支持。

企業配套住宿需求通過大宗交易落地：廣合科技聯合廣州高投集團，拟以3.24億元購買廣州市黃埔區保盈西路8号A1塔樓5-24層房産（建築面積2.74萬平方米），作為公司職工宿舍。這一交易聚焦實體企業的員工住宿需求，通過購買房産穩定員工配套，既解決了企業的“後顧之憂”，也體現了住房不動産在企業運營中的“配套功能”，反映了産業端對住房資源的真實需求。

專業基金布局租賃住房運營賽道：國内首支企業住宿資産專項投資基金——富隆智地基金，成功競得蘇州市工業園區金雞湖商務區租賃住房項目（總建築面積超4.7萬平方米），将改建成“樂璟金雞湖生活社區”（包含約1190間房間及配套商業街區，可容納逾1500人）。該事件通過專項基金參與租賃住房運營，推動了租賃住房的專業化、規模化發展，聚焦産業園區的企業住宿需求，助力租賃市場從“數量擴張”向“品質提升”轉型。

觀點指數認為，四季度住房不動産領域的大宗交易及融資事件，既體現了政策創新對保障房融資的“托底”作用（如數字人民币托管CMBS），也反映了企業對員工住宿的“剛性”需求（如廣合科技購買宿舍），更展現了專業機構對租賃住房運營的“布局”意願（如富隆智地基金）。三者協同，呈現出“政策引導、需求驅動、專業運營”的多元特征，為住房不動産領域的健康發展提供了多維度支撐。

租賃住房REITs步入擴容新階段，底層資産來源更趨均衡。截至四季度末，租賃住房行業已有8只REITs上市，闆塊總市值約177.35億元，占全市場REITs的8.1%，一級市場正進入擴容新周期。2024年前首發的5只租賃住房REITs目前均已發布擴募計劃，另有3只處于推進中，顯示存量項目的資産證券化節奏加快。同時，多地啟動存量商品房收儲計劃，将其轉化為保障性租賃住房並加快入市，推動租賃住房資産在數量、結構及地域分布上更趨均衡，為REITs和ABS提供了充足且可持續的底層資産。

政策層面迎來重大突破，12月1日國家發改委發布《基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）項目行業範圍清單（2025年版）》，将租賃住房全面納入可申報範圍，覆蓋保障性、公共、市場化及園區配套類租賃住房等類型，打破了此前僅保障性租賃住房可入池的限制，覆蓋從“剛需”到“改善”的全需求層級，推動租賃住房産業進入全品類資産證券化的黃金發展期。

“華夏基金華潤有巢REIT”作為2022年12月在上交所上市的首單市場化機構運營保租房REITs，同時也是第二單完成擴募的項目，其底層資産為上海松江“001号”、“002号”保租房示範項目（有巢泗泾、東部經開區項目），配售前募集規模突破1200億，機構投資者網下詢價倍數超213倍。此次擴募采用“向原持有人配售份額發售”方式，認購價格2.53元/份，可配售份額4.5億份，于12月8-12日發售，原持有人認購比例達99.51%，最終募集資金約11.329億元（不含費用），全部用于購入上海闵行區有巢馬橋項目。擴募後，基金規模突破23億元，底層資産覆蓋上海三大核心産業集聚區，進一步分散了區域風險。

資管機構合作設立不動産基金，核心資産成市場聚焦重點。據觀點指數不完全統計，在商業不動産領域三季度共錄得10起大宗交易及融資事件，涉及資金約258.39億元。

險資加速布局核心商業項目，追求長期價值。中國人壽向合營企業增資不超過33億元，用于頤堤港二期項目（建築面積約56.5萬平米，涵蓋超甲級辦公樓、開放式街區、高端酒店等業态），該項目位于北京核心地段，預計2026-2028年陸續開業。作為保險資金，中國人壽選擇核心地段的綜合型商業綜合體，正是看重其“長期穩定租金收入+資産增值”的特性——此類項目抗周期能力強，符合保險資金對“低風險、高現金流”的配置需求。

存量核心資産通過證券化盤活，企業杠杆優化與資産流動性提升。金融街發行的“金融街中心CMBS”實際募集資金81億元，底層資産為北京金融街中心（2025年上半年租金收入2.43億元，期末公允價值71.75億元），優先級資産支持證券規模80.70億元，評級AAA，預期收益率2.25%（含稅），期限18年。此次CMBS發行，金融街通過将核心商業項目證券化，既盤活了存量資産（獲得81億元資金），又保留了資産的運營控制權，同時利用低成本資金（AAA評級）進一步強化核心資産持有能力——這一模式已成為商業地産企業降低杠杆、提升資産流動性的重要路徑（如保利商業、上海城投控股的ABS亦通過類似邏輯運作）。

資管機構協同設立不動産基金，聚焦精細化運營的社區型商業。高和資本與英格卡購物中心合作設立專項不動産基金，持有北京、無錫、武漢三座荟聚購物中心。而英格卡（宜家母公司）的産業背景，為項目提供了穩定的運營支撐，高和資本則通過基金模式整合資源，實現“産業資本+金融資本”的協同——這種“精細化定位+産業協同”的模式，正在成為商業不動産投資的新方向。

内資資産交易持續活躍，實體企業構成非機構投資者主力。11月5日，廈門市屬國企象嶼集團通過股權方式以21億元收購仙樂斯廣場90%權益，成交單價約3萬元/平方米。交易對手方為基匯資本、太盟投資集團及高盛商業銀行。此外，京東也從麗新發展購買了香港中國建設銀行大廈50%的權益，反映出本土資本對核心城市優質資産的信心。

值得關注的是基匯資本在資産退出方面較為積極，主要原因是近期償債壓力增加，11月18日，基匯資本牽頭的一只基金已經未能支付11月12日到期的2.6億美元貸款，該筆貸款 以上海海洋大廈的25層辦公樓作為抵押。同時，基匯資本正在為上海生命科學園項目的一筆11月24日到期的1.1億美元貸款尋求再融資。

消費基礎設施REITs市場規模穩步擴張，首單民企ABS落地。消費基礎設施REITs市場已形成一定規模，目前上市12只産品，總市值418.77億元，占全市場REITs的19.14%。10月31日上市的華夏中海商業REIT表現亮眼，首日盤中漲幅超4.87%，比例配售前募集規模達1593.3億元，較拟募規模超募近100倍，認購熱度居近年消費REITs第一梯隊，凸顯資金對其底層資産價值及穩定現金流的高度認可。

與此同時，民營地産企業在持有型不動産證券化領域實現關鍵突破——新城控股旗下規模6.16億元的“國金資管-吾悅廣場持有型不動産ABS”在上交所設立，作為全國首單民營地産上市公司持有型不動産ABS及全市場首單消費類機構間REITs，既為新城盤活吾悅廣場社區商業資産提供了低成本資金，也打破了民營企業在該領域的“零突破”，為消費基礎設施資産證券化提供了新實踐路徑，推動民營企業參與存量資産盤活。

四季度産業園區不動産交易活躍，醫療産業資産成交易重點。據觀點指數不完全統計，四季度，産業園區類不動産領域共錄得8起大宗交易及融資事件，涉及資金約34.69億元。

其中蘇州高新向蘇州高新區國有資本控股集團出售蘇州醫療器械産業發展集團47%的股權（交易價6.04億元）為典型案例。標的企業運營的Medpark是與蘇州BioBAY齊名的國家級醫療器械科技産業園，2009年啟動，現有152萬平方米載體，入駐魚躍醫療、恒瑞醫療等知名企業，憑借産業集聚效應和政策支持成為區域核心資産。此次交易反映産業園區資産中，醫療産業資産等政策導向型細分領域因需求穩定、抗周期能力強，正成為大宗交易的聚焦重點。

新型基礎設施數據中心REITs表現亮眼，AI算力需求支撐長期價值。新型基礎設施領域中，數據中心REITs自二季度上市以來展現出較強的市場韌性——南方萬國數據中心REIT、南方潤澤科技數據中心REIT累計分别上漲45.26%、40.97%。當前IDC項目整體經營保持平穩，剩余運營期限較長且上架率/計費率較高，而AI算力需求的持續增長，為數據中心資産的長期現金流穩定性提供了核心支撐，成為其市場表現的關鍵驅動因素。

産業園區REITs闆塊分化顯著，資産質量與區域經濟活力主導價值判斷。産業園區行業已上市20只REITs，總市值約364.86億元，占REITs市場的16.7%；11月6日，東北地區首單公募REITs——中信建投沈陽國際軟件園REIT正式挂牌。闆塊内表現分化明顯：僅1只實現正漲幅，19只下跌。

分化核心邏輯在于資産質量與區域經濟活力——重慶、廣州、南京等區域因經濟壓力或産業轉型挑戰，資産價值或現金流預期下調；而抗跌或上漲産品多聚焦一線城市核心區域（如創金合信首農REIT位于北京海澱區，是國内首個“總部經濟”科技創新産業園REIT）。

此外，自去年以來普遍推行的“以價換量”策略效果差異顯著，進一步加劇闆塊内部分化：工業廠房類資産（如臨港、東久、聯東等）憑借穩定需求表現抗跌，研發辦公類資産則因産業調整面臨較大壓力。

此外，國泰海通東久新經濟REIT于12月順利完成2025年度首次擴募。本次擴募采用定向發行方式，募集資金總額3.59億元，主要用于收購東久工業旗下南通、重慶兩處優質單層標準廠房。

險資通過資産出售及基金設立，優化資産組合與區域供應鍊布局。據觀點指數不完全統計，在倉儲物流類産業不動産領域，三季度共錄得5起大宗交易及融資事件，涉及資金約163.02億元。

中國人壽與菜鳥近日宣布共同設立總規模17億元的倉儲物流投資基金，專注于長三角及長江中遊核心城市的高標準倉儲物流基礎設施投資。該基金除菜鳥與中國人壽外，還引入申通快遞、友邦人壽、中宏人壽、财信人壽等機構投資者，形成多元化出資結構，将優先收購運營成熟、租金穩定的物流倉儲項目，提升區域供應鍊效率。

此外，加拿大資管公司博楓以3.38億新元（約18.5億元人民币）總價收購ESR REIT在新加坡的8個物流資産項目——ESR REIT作為新交所上市的物流地産REIT，此次出售非核心資産旨在優化資産組合、降低财務杠杆；其母公司ESR集團2025年完成私有化後正調整戰略重心，同時在中國市場推出中航易商倉儲物流REIT等産品，交易溢價2%，體現市場對其資産質量的認可。

倉儲物流REITs闆塊規模穩增但短期承壓，資産價值分化凸顯。目前倉儲物流行業已上市11只REITs，總市值約244.39億元，占REITs市場的11.17%。不過受行業供應放量、租金下行壓力及中美關稅政策等因素疊加影響，闆塊整體表現分化——11只産品中僅4只實現正收益，7只下跌。其中華泰寶灣物流REIT以-11.88%的跌幅領跌，嘉實京東倉儲（-8.35%）、華夏深國際（-7.44%）等跌幅均超7%，主要因經濟周期波動下不同資産的運營效率差異加劇。

紅土創新鹽田港REIT亦提及，一出口美國的核心客戶因關稅政策退租，雖中美對等關稅延期或帶動出租率回升，但短期來看，倉儲物流REITs的經營韌性仍高度依賴資産區位、租戶質量及運營能力，市場表現分化進一步凸顯個體資産的價值差異。

值得關注的是，部分企業正通過優化資産布局提升REITs的抗風險能力。南山控股公告顯示，其控股子公司正籌劃華泰寶灣物流REIT新購入基礎設施項目，相關方案有待董事會、股東會審議。此次拟納入的四座項目均坐落于新一線城市核心物流樞紐區域，兼具“核心區位+高標配置”雙重優勢：成都龍泉項目緊鄰天府國際空港，聚焦西南地區電商與制造業物流需求；西安項目輻射西北市場，為中歐班列提供倉儲配套服務；甯波項目依托港口優勢，主打跨境物流與大宗商品倉儲；青島膠州項目則銜接北方港口群與内陸産業帶，形成多式聯運樞紐。這些項目普遍配備智能分揀、恒溫倉儲等現代化設施，出租率保持在95%以上，租戶涵蓋電商龍頭、高端制造企業等優質客戶，具備穩定的租金收入來源。

華泰寶灣物流REIT納入新一線項目後，不僅能通過資産分散性降低區域風險，還可借助新一線城市經濟增長紅利提升收益，為投資者提供更穩定的現金流回報。這一舉措或為闆塊内企業通過資産優化應對短期壓力、強化長期價值提供參考方向。

年末新上市倉儲REITs首日破發，反映市場對資産質量的審慎考量。12月19日，華夏安博倉儲REIT在深交所上市，開盤即跌破6.121元/份的發行價，最終收于5.499元，跌幅10.16%。該基金份額4億份，募集資金24.484億元，底層資産為廣州、東莞的3個倉儲物流項目（總建面約35萬㎡），2024年營收約1.74億元。其首日破發，既受闆塊短期情緒拖累，也反映資金對倉儲資産“現金流确定性”的更高要求——當前市場更關注資産的租金穩定性與抗周期能力，新上市項目需通過優質區位、成熟運營赢得資金認可，凸顯倉儲物流REITs“資産質量為核心”的投資邏輯。

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