商票逾期 | 2022八月房地産企業融資能力表現報告

觀點指數 2022年下半年，市場暴露出的不僅僅是債券延付問題，超過1600家房地産項目公司深陷商票逾期危機。年初至今，由于整體融資環境處于急速縮緊的态勢。而且通過歷史情況觀察，房企融資的85%以上用于償還過往債務，這種“高危”資本活動一個環節出錯将導致整條資金鍊閉環失效。

如果說債務危機是短期問題，那麼需求端萎靡則是動搖根基的長期痛點。2022年的“中報季”慘淡，房企最新業績預告顯示，實現正增長的企業屈指可數，30%-70%的淨利潤跌幅成為行業的新常态。觀點指數統計，目前已有超30家房企上半年業績預虧，“龍頭”、“國企”同樣無法擺脫盈利“黑天鵝”。

集中商票違約再現，房企兌付承壓

近期上海票交所公布的最新（2022年7月）持續逾期名單讓市場重新審視了房企龐大的商票規模。具體來看，存在商票逾期現象的房地産項目公司數量超過2000個，相較上一期，即6月份披露公告的約1600個，環比增長幅度接近25%。從歷史數據來看，高達兩位數的環比增長是無法忽視的。其中不乏金科地産、荣盛發展、融創中國、中國奧園等知名房企及旗下控股子公司。

事實上，2022年年初至今，近70%規模的違約事件（包括但不限于展期、利息延付、實質違約等）均發生在美元債上。而且，自今年2月以來，房地産項目公司的商票逾期增速驟降甚至停滞。商業票據的違約事件似乎逐漸淡出了資本市場的視線。

從最新的持續逾期名單數據來看，房地産項目公司占全部商票逾期企業的比重攀升至60%以上。這不僅是商票違約逐漸嚴重，更反映行業的流動性缺乏，遠比行業認知的更嚴重。

數據來源：上海票據交易所，觀點指數整理

注：地産類項目公司包括房地産開發商、置業、地産投資開發類公司

2015-2021年期間是房企商票的急速增長期。觀點指數認為，商票最主要的特點在于會計準則中允許不計入有息負債，是降低“賬面”融資成本的主要途徑。但2021年“三道紅線”推出以來房企陸續出現商票逾期，過度依賴商票的問題也逐步顯現。

觀點指數發現，商票是地産業務中常用的支付工具，而且超過50%是以關聯公司信用作為擔保，用途是對于上遊支付工程款、材料款等。不斷攀升的商票違約風險使得上下遊産業的經營風險同步增長，兌付壓力将直接導致再融資困難。

截至2022年7月31日，在3122家持續逾期承兌人中，龍頭民企（截止至7月底銷售規模超過400億）中發生逾期的房企主體數量不多，但涉及的商票逾期規模高，甚至部分出險房企旗下項目公司集中爆發商票逾期風險，對上下遊産業的沖擊遠遠高于中小房企。

比如，頭部房企融創中國的商票兌付承壓，旗下違約項目公司數量達到76家。主要是位于無錫、甯波等東部城市的公司，以及位于成都、重慶等中西部城市的公司。事實上，融創沒有披露年報讓許多關鍵數據無從得知，但從2021H1數據來看，這些票據合計規模不會低于180億元。

目前，融創中國商票逾期狀況依舊十分嚴峻，其文旅城項目同樣難逃厄運。疊加近期爛尾樓業主的“抱團停貸”風潮的蔓延打擊了期房和現房銷售市場的信心，以及7月、8月是房企償債高峰，以上都使得房企流動性的枯竭可能會觸發更多的債券爆雷現象。

展期事件不斷，整體陷入虧損狀态

2022年以來，只增不減的償債壓力迫使房企采用交換要約、債務展期等方式，暫緩境内外的本息償付浪潮。“空間”換“時間”本身是企業正常的資本運作活動，但是如此集中且行業性的違約事件足以暴露過往的經營模式存在問題。

觀點指數統計，2021年6月至2022年8月期間，超過19家房企對自身及控股公司的約47筆債券進行要約交換或展期申請。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

銷售不振、往年土地結轉成本較高、資産減值幅度增加、融資現金流匮乏等問題的疊加致使整個行業出現業績下滑。

近期公告數據顯示，獲得河南鐵建投資金的建業地産虧損規模較大，2022H1錄得50億-60億元的權益持有人應占虧損，而上年同期該公司錄得7.29億元的權益持有人應占溢利。虧損原因很難歸咎于某一方面，更像是蝴蝶效應。建業地産披露虧損原因來自多方面：行業銷售持續低迷；疫情影響導致工程進度；年内交付體量下跌;商業租賃需求下降，投資物業公允價值增值減少；交付物業平均售價下降，毛利率減少；期内存貨減值增加。

藍光發展上半年再度預計歸屬于上市公司股東的淨利潤虧損46億元，歸屬于上市公司股東扣除非經常性損益後的淨利潤虧損43億元左右，預計2022年半年度歸屬上市公司股東的淨資産為負。國資房企遠洋集團，盡管在融資方面表現良好，但同樣無法擺脫業績滑坡。上半年其營業額約234.12億元，期間溢利1.08億元，其他全面虧損9.88億元，全面虧損總額8.80億元;截至中期末，集團資産總值2640.01億元，負債總值1922.54億元。

此外，旭輝控股、時代中國、雅居樂、禹州集團、中梁控股、合景泰富等多家規模房企，均錄得不同程度的業績下滑，其中禹州集團、時代中國淨利潤跌幅均超90%，合景泰富淨利潤跌幅超80%，中梁控股淨利潤跌幅超60%。

8月境内市場不容樂觀，融資成本延續下降趨勢

在過去的8個月中，房地産開發境内債券融資共計發行298筆，較去年同期減少96筆；發行規模共計約2960億元，同比減少39.25%。從單月融資情況來看，8月境内債券發行規模為321.40億元，同比減少27.6%，環比減少35.6%。

2022年1-8月房企的單月融資量均出現不同程度的同比下降，其中1月、2月及8月下降幅度較高，下降幅度均超50%。

2022年下半年，房企境内債務到期規模約2328億元，約占下半年行業整體債務到期量的57%。境内到期規模並沒有境外般集中，沒有明顯突出的清償情況，但龐大的債務規模不容輕視。

數據來源：Wind，觀點指數整理

上述數據表明，自2022年初，房企的境内信用債融資水平明顯下降，信用危機與二級市場波動繫主要原因。去年融資缺口為月均-87億元，2022年1-8月該指標為-96億元。

融資總量萎縮之後，企業間融資成本差距有所縮小，境内融資成本自5月起持續小幅回落。

數據來源：Wind，觀點指數整理

具體來看，以發行規模作為權重，約70%的企業境内融資成本集中在3.00%-4.50%之間；少數央企，諸如保利發展、招商蛇口與華潤置地等的票面利率達到3%以下。相對而言，民營企業的發債空間嚴重受限，且成本較高。例如最近一期新城控股、金科股份的票面利率超過6%，換句話說，在同樣的融資規模下，部分房企要比央企多支付近一倍的利息費用。

8月債券票面利率持續維持較低水平，諸如龍湖集團、華潤置地、保利發展、萬科企業的利率成本在2.9%-4.0%區間内。

美元債市場未見起色，8月美元債務短暫喘息

現階段，房企債券債市場基本停滞，市場較為關注美元債券融資是否存在“觸底回彈”的可能。

剛剛過去的7月是房企美元債務償還高峰期，規模比去年更猛烈，加之經濟面臨較大下行壓力，房地産行業或經歷嚴峻考驗。發行端，1-8月發行總額約228.1億美元，達到近5年來的發行最低值，同比下降約62.4%。

數據來源：WIND，觀點指數整理

注：海外債以歷史匯率計算；進行展期調整

8月淨融資持續為負，相較于去年減少5.61億美元，發行端仍同比增加11%。到期債務規模無顯著變化，基本維持在50億元、10億元偏差區間内，行業的美元債融資缺口保持月平均約50.3億美元。

根不完全統計，8月将有20筆境外債券到期，剔除掉已經提前贖回的部分後約為42.71億美元，環比減少18.9%。但相對于不足1億美元的發行額來講壓力不減。在境外融資基本停滞、境内融資不斷收縮之下，房企面臨的不只是流動性壓力，還有存續壓力。

觀點指數認為，對于規模體量不占優勢的房企來講，美元融資渠道已經宣布終結。一紙展期或置換公告看似簡單，背後是雙方的多重博弈與拉鋸，由于政策尚未形成合力集中傳導至現實層面，市場對于地産行業的态度底色依然不改悲觀，在此背景下如何争取投資人的支持與信任，是對房企掌舵者最大的考驗。

數據來源：Wind，觀點指數整理

觀點指數統計，2022年6-8月份，有80只境外地産債券面臨到期與付息。其中，佳兆業、中梁控股、中南建設等企業有超過3只美元債面臨付息。随着美元債到期高峰臨近，展期以時間換空間，成為部分房企的唯一“下策”。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

從2022年開始，針對展期一年及以上的境内債，房企普遍采取分期兌付方式，並質押旗下項目公司股權用于增信。個别房企在投資人強烈要求下，還會增加實控人無限連帶責任擔保。

這一輪，除了展期延長，大部分民企現階段的共識還包括降低前期兌付比例、延長分期兌付間隔、減少增信措施等。後續，民企對境内債展期方案的設定大概率還會惡化。

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